天津市市辖区综合报告

华泰期货宏观大类日报20220107证监许可【2011】1289号研究院FICC组侯峻聚焦中国12月金融数据关注需求底信号投资咨询业务资格宏观大类的回落速度尤为关键。关注本周国内2021年12月的社会融资规模和新增人民币贷款等金融数据，等待需求底信号的进一步确认。此外，1月12日的美国2021年12月CPI也需要重点关注，目从业资格号F3024428前美联储超预期鹰派信号的一部分原因在于担忧形成持久性的通胀，因此后续美国通胀投资咨询号Z0013950警惕美联储紧缩预期带来的冲击。1月6日美联储12月会议纪要显示，美联储准备采取更积极的措施，今年可能不止加息速度会更快，缩表也可能更快。回顾上轮加息周期来看，在加息预期博弈阶段（首提加息加息落地），加息预期走强伴随着美元指数走强、新兴市场股指、黄金、原油、CRB综指调整等表现（至少是月度级别的涨跌表现），美股震荡，美债利率并未出现明显上行趋势。在加息事实落地后，美债利率趋势上行，美元指数见顶回落，新兴市场股指、大宗商品企稳反弹，黄金并未明显调整。国内需求底的曙光初现。继11月信贷数据企稳后，最新的12月全国地产拿地仅同比下滑16%左右，较之前的同比腰斩数据明显改善，国内需求底初见曙光。我们预计，今年一季度地产建设周期将逐步企稳改善，考虑到基建前置发力（13月每月新增投放约5000亿，而去年13月专项债几无投放），以及一季度货币、财政双宽格局，我们认为，内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）不宜过度追空，可择机逢低做多。总的来讲，当下货币边际转松的背景下，对国内股指相对友善，我们继续看好今年一季高聪度的国内股指行情；国内经济预期的改善，特别是地产和基建的企稳回升，有利于与其相关性较高的内需型工业品；外需型工业品尚未明朗，一方面面临境外疫情带来的需求冲击风险，另一方面欧洲天然气供需缺口仍存，电价短期仍较为依赖天然气供应，减产带来的支撑仍存。研究员蔡劭立075523887993caishaoli@htfc.com从业资格号F3063489投资咨询号Z0014617联系人彭鑫01064405663pengxin@htfc.com从业资格号F306660702160828524gaocong@htfc.com从业资格号F3063338策略（强弱排序）三大股指（IHIFIC）逢低多配；农产品、内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）仍可逢低多配；国债、外需型工业品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）和贵金属中性；风险点地缘政治风险；全球疫情风险；中美关系恶化；台海局势。相关研究央行上调外汇存款准备金点评人民币转入震荡阶段后续关注出口和官员表态20211210宏观策略年报之二转折大年相机而动(大类资产及商品)20211206宏观大类点评地产投资明显承压关注政策的左侧信号20211116华泰期货宏观大类日报要闻国家卫健委1月9日31个省区市和新疆生产建设兵团报告新增新冠肺炎确诊病例157例，其中本土病例97例（河南60例，其中郑州市24例、许昌市21例、安阳市15例；天津21例，均在津南区；陕西15例，均在西安市；广东1例，在深圳市）；新增无症状感染者42例，其中本土2例（均在天津津南区）。国家发改委等多部门印发《十四五公共服务规划》提出，到2025年，公共服务制度体系更加完善，政府保障基本、社会多元参与、全民共建共享的公共服务供给格局基本形成，民生福祉达到新水平。到2025年，学前教育毛入园率达90%以上，九年义务教育巩固率达96%，人均预期寿命78.3岁，基本养老保险参保率达到95%。支持参与公共服务的国有企业壮大产业集团、做大做强品牌，重点培育发展一批实力雄厚、具有较强竞争力和影响力的大型社会服务企业和企业集团。鼓励和引导国有经济以兼并、收购、参股、合作、租赁、承包等多种形式参与公共服务，拓宽国有经济进入渠道。2022010729华泰期货宏观大类日报宏观经济图1粗钢日均产量单位万吨每天图2全国城市二手房出售挂牌价指数单位%数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图3水泥价格指数单位点图430城地产成交面积4周移动平均增速单位%数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图522个省市生猪平均价格单位元千克图6农产品批发价格指数单位无数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院2022010739华泰期货宏观大类日报权益市场图7波动率指数单位无，%数据来源Wind华泰期货研究院利率市场图8利率走廊单位%图9SHIBOR利率单位%数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院2022010749华泰期货宏观大类日报图10DR利率单位%图11R利率单位%数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图12国有银行同业存单利率单位%图13商业银行同业存单利率单位%数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图14各期限国债利率曲线（中债）单位%图15各期限国债利率曲线（美债）单位%数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院2022010759华泰期货宏观大类日报图162年期国债利差单位%图1710年期国债利差单位%数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院外汇市场图18美元指数单位无图19人民币单位无数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院商品市场2022010769华泰期货宏观大类日报图20成交量周度变化（前五vs后五）单位%图21持仓量周度变化（前五vs后五）单位%数据来源Wind华泰期货研究院图22价格%VS成交量%数据来源Wind华泰期货研究院单位%数据来源Wind华泰期货研究院2022010779华泰期货宏观大类日报图23价格%VS持仓量%单位%数据来源Wind华泰期货研究院2022010789华泰期货宏观大类日报免责声明本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为华泰期货研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。

危机背后，是一个清晰的房地产债务周期演化路径。自1998年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个更平稳周期的开始。房企债务周期的四个阶段一、初步扩张阶段房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。2014年底至2015年中，政策重启宽松。2014年930放松信贷，下调首套房首付比例和利率下限；随后重启降息和降准。2015年330，降低二套房首付比例；营业税免征年限5改2。随后半年，3次降息、2次降准。金融机构向房地产业宽信用。2015年，金融机构新增房地产贷款3.6万亿元，较2014年多增8000亿。个人住房贷款加权平均利率由2014年3季度的6.93%降至2015年3季度的5.02%，降幅达191bp。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告行业开始扩张。主要表现有一是市场触底回升。全国商品房销售面积在2014年显著负增后出现拐点，2015年4月单月增速7.0%，为2014年以来的首次回正。2015年前3季度，商品房销售面积和销售额分别实现7.5%和15.3%的正增长。二是房企拿地态度开始偏乐观。全国土地招拍挂成交总价于2015年6月开始单月增速显著提升，2015年全年增速回正，为5.1%，较2014年的33.2%显著回暖。二、走向过热阶段随着市场热度持续提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化阶段。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取融资拿地销售继续融资和拿地的经营模式。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面，助推购房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。2015年底至2016年中，政策全面宽松。2015年930再次下调首套房首付比例；10月，再度降息降准各一次；2016年2月，同时下调首套房和二套房首付比例，下调房地产交易契税税率。同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由2014年的9%提升至2016年的48.5%。银行信贷投放激增。2016年，金融机构新增房地产贷款5.7万亿元，较2015年多增2.1万亿；房地产贷款余额同比增速达27%，为2011年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2015年3季度的5.02%进一步下降50bp至2016年4季度的4.52%，接近2009年历史低位。行业处于过热状态。主要表现有一是销售市场量价齐升。2016年，商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%，增速分别较上年提升16和20个百分点；销售均价增长超10%。二是土地市场火热。2016年，全国土地招拍挂成交总价3.7万亿元，同比增长24.1%，成交溢价率高达34.6%。三、顶部阶段市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化，加杠杆逐渐见顶。销售放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持债务规模。但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘，请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。对于过于激进、受调控政策冲击大的房企，由于高价土储沉淀，资产负债表质量明显恶化，更容易爆发危机，通常是信用、品牌、现金流危机依次爆发。首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻，导致债务违约。2016年930开始，调控持续升级。2016年930及国庆期间，20多个热点城市集中出台调控政策。12月，中央经济工作会议首次提出房子是用来住的，不是用来炒的。2018年7月，住建部提出针对性地及时调整棚改安置政策，棚改货币化比例开始降低。2019年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。银行信贷投放趋紧。2019年末，房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较2016年末回落12.2个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2016年4季度的4.52%上升110bp至2019年4季度的5.62%。行业阶段性见顶。主要表现为一是市场热度显著回落。2019年，商品房销售面积出现负增长，同比下降0.1%；销售额同比增长6.5%，增速较2016年收窄28.3个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科，20182019年拿地金额分别为2553、2181亿元，同比分别下降5.0%、14.6%；有息负债2612、2605亿元，基本持平。四、去杠杆阶段政策保持调控基调，市场热度不高，房企进入被动去杠杆阶段。房企去化保持低位，经营性现金流逐步放缓；同时，各融资渠道显著收紧，融资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地，主要通过销售回款、资产出售等活动，应对现金流压力。2020年至今，长效机制全面落实。2020年8月，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的三线四档规则；12月，央行、银保监会出台房地产贷款集中度管理制度。2021年，22个重点城市开始实行两集中土地出让。通过三线四挡控制房企扩规模冲动，通过房地产贷款集中度控制银行放款冲动，通过两集中出让土地控制地方政府的土地出让冲动。银行信贷持续放缓。截至2021年7月底，房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点；房地产贷款集中度连续10个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告0.95%。市场热度仍较低。2021年上半年与2019年同期相比，商品房销售面积和销售额的两年平均增速分别为8.1%和14.7%，目前仍处于回落态势。房企被动去杠杆。如万科，2019、2020年融资活动现金净流出333、325亿元；2021年一季度，有息负债2548亿元，较2019年末微降2%。而问题房企甚至出现经营性现金净流出，如泰禾2019年至今未拿地，2020年经营性现金流由进转出、净流出达30亿元，融资活动净流出77亿元、已连续3年净流出，年末有息负债金额946亿元、较2018年末累计下降429亿元。去杠杆阶段，金融收缩，房企自身经营问题暴露，引发流动性危机，进而形成债务危机。如华夏幸福，随着2017年以来环京房地产市场调控不断加码，由于自身项目布局主要集中于环京市场，销售回款骤降，经营活动现金流持续流出，叠加2020年的疫情影响，流动性危机爆发，进而引发债务危机。9月，公司累计逾期未偿还债务达879亿元。房企应如何应对危机危机应对过程，实际上是以恢复现金流为导向，逐步恢复品牌和信用的过程。三种途径恢复现金流，通过出售项目、降价促销、出售资产。一是出售项目。优先转让项目股权和非必要产业投资，快速带来大规模的现金流入，同时实现债务剥离。二是降价促销，以利润换现金流。如华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目；泰禾向世茂大批量转让项目公司股权。三是出售资产。必要时须通过转让核心资产股权，引入战投，恢复现金流。白衣骑士是美好的想象，但知易行难。引入国企央企政府信用最好，但很难，在房企危机爆发时，外部企业倾向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福，至今未迎来白衣骑士。恢复品牌和信誉，是一个漫长的过程。大公司债务危机会给行业有什么影响1、影响销售。目前的期房预售制度，让购房人担心烂尾，风险意识提升，买房观望，8月以来，销售疲态已现。2、影响融资。金融机构风险偏好升高，发债成本提升、额度减少、贷款投放减少，信用紧缩，尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会加速房企现金流的恶化。3、影响开竣工、投资和上下游。销售难度加大，融资成本上升，房企将更加重视现金流情况，会谨慎拿地和降低新开工，减少投资支出，并加快竣工回笼销售尾款。更严重的是，房企形成大量请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告上下游的应付票据，会显著加大上下游企业的经营压力，甚至倒闭无法开工。4、影响行业格局。民营房企现金流压力下，拿地更谨慎，利好国企。此外，多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用，民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升，销售市场格局分化。5、影响行业规则。民营房企债务危机改变金融机构对行业的认知，行业授信整体收缩，且更倾向于国资房企；项目烂尾将动摇商品房预售制度和行业监管规则。房企信用风险，如果处理不当会迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产在国民经济中有稳定器作用，政府从来不会缺席，但会通过市场化、法制化的方式，对危机进行疏导，但是，为了避免危机进一步扩大，政府干预的时机非常重要。当房企出现危机时，要避免危机从点到面，对整体经济产生影响；要及早发现问题、解决问题，用软着陆来化解潜在风险。风险提示房地产行业政策超预期等。危机背后，是一个清晰的房地产债务周期演化路径。自1998年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个更平稳周期的开始。1、房企债务周期的四个阶段1.1、初步扩张阶段房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。2014年底至2015年中，政策重启宽松。2014年930。2014年9月30日，央行、银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。随后重启降息和降准。2015年330。2015年3月30日，央行、住建部、银监会印发《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%；缴存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为20%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%。同日，财政部、国家税务总局发布《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告的普通住房对外销售的，免征营业税。随后半年，3次降息、2次全面降准。表12014年底至2015年中的主要房地产刺激政策发布时间部门政策措施政策重点对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率央行关于进一步做好住房下限为贷款基准利率的0.7倍；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，银监会金融服务工作的通知为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房2014.9.302014.10.9贷款政策关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知贷款住建部财政部央行央行职工连续足额缴存住房公积金6个月（含）以上，可申请住房公积金个人住房2014.11.22重启降息2014年11月22日起，下调人民币贷款基准利率0.4个百分点公司债券发行与交易允许非上市公司发行公司债引入私募公司债和小公募等非公开品种，地产公司2015.1.15证监会2015.2.52015.3.1央行央行管理办法重启降准债发行门槛降低2015年2月5日起，下调人民币存款准备金率0.5个百分点降息2015年3月1日起，下调人民币贷款基准利率0.25个百分点2015.3.30存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为央行住建部银监会关于个人住房贷款政策有关问题的通知2015.3.30财政部关于调整个人住房转国税总局让营业税政策的通知2015.4.192015.5.11央行央行降准降息2015.6.27央行降息定向降准个百分点2015.8.25央行降息降准2015.8.31住建部财政部关于调整住房公积金个人住房贷款购房最央行低首付款比例的通知资料来源各部门官网，国海证券研究所对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%；缴20%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征营业税2015年4月20日起，下调人民币存款准备金率1个百分点、并定向降准2015年5月11日起，下调人民币贷款基准利率0.25个百分点2015年6月28日起下调人民币贷款基准利率0.25个百分点、定向降准0.52015年8月26日起，下调人民币贷款基准利率0.25个百分点；2015年9月6日起，下调人民币存款准备金率0.5个百分点对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由30%降低至20%金融机构向房地产业宽信用。2015年，金融机构新增房地产贷款3.6万亿元，较2014年多增8000亿。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2014年3季度的6.93%降至2015年3季度的5.02%，降幅达191bp。全国商品房销售面积在2014年显著负增后出现拐点，2015年4月单月增速7.0%，为2014年以来的首次回正。2015年前3季度，商品房销售面积和销售额分别实现7.5%和15.3%的正增长。全国土地招拍挂成交总价于2015年6月开始单月增速显著提升，2015年全年增速回正，为5.1%，较2014年的33.2%显著回暖。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取融资拿地销售继续融资和拿地的经营模式。以蓝光发展为例，奉行3641的高周转模式，即拿地3个月内开工，4个月开盘，开盘当日去化率60%，1年内项目正现金流。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。表2大型房企净负债率大幅上升净负债率碧桂园中国恒大融创中国201462%251%45%资料来源Wind，国海证券研究所201588%314%76%201649%432%122%房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面，助推购房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。2015年底至2016年中，政策全面宽松。2015年930。2015年9月30日，央行发布《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》，在不实施限购措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。10月，再度降息降准各一次。请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告2016年2月2日，央行、银监会发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，在不实施限购措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。2016年2月17日，财政部、税务总局、住建部发布《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》，对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女，下同），面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税。表32015年底至2016年中房地产刺激政策发布时间2015年9部门央行政策措施政策重点关于进一步完善差别化住房在不实施限购措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性月30日银监会信贷政策有关问题的通知个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%2015年9月30日住建部财政部央行关于切实提高住房公积金使用效率的通知提高实际贷款额度。月还款额与月收入比上限控制在50%60%。贷款偿还期限可延至借款人法定退休年龄后5年，最长贷款期限为30年。全面推行异地贷款业务。缴存职工在缴存地以外地区购房，可按购房地住房公积金个人住房贷款政策向购房地住房公积金管理中心申请个人住房贷款。2015年10月23日央行降息降准2015年10月24日起，下调人民币贷款基准利率0.25个百分点、下调人民币存款准备金率0.5个百分点2016年2央行关于调整个人住房贷款政策月2日银监会有关问题的通知2016年2月17日财政部国税总局住建部关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知资料来源各部门官网，国海证券研究所在不实施限购措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%对个人购买家庭唯一住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税；对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税；个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征营业税同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由2014年的9%提升至2016年的48.5%。表42015、2016年棚改大规模推进年份棚改总投资（万亿元）棚改新开工套数（万套）棚改货币化安置比例（%）2014201520161.181.48资料来源住建部，国海证券研究所4706016069.0%29.9%48.5%银行信贷投放激增。2016年，金融机构新增房地产贷款5.7万亿元，较2015年多增2.1万亿；房地产贷款余额同比增速达27%，为2011年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2015年3季度的5.02%进一步下降50bp请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告至2016年4季度的4.52%，接近2009年历史低位。2016年，商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%，增速分别较上年提升16和20个百分点；销售均价增长超10%。2016年，全国土地招拍挂成交总价3.7万亿元，同比增长24.1%，成交溢价率高达34.6%，处于历史高位水平。销售放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持债务规模。但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘，以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻，导致债务违约。2016年930开始，调控持续升级。请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告2016年930及国庆期间，20多个热点城市集中出台调控政策。以天津为例，2016年9月30日晚，天津市人民政府办公厅发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，在本市拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭，暂停在市内六区和武清区范围内再次购买住房，包括新建商品住房和二手住房；对在市内六区和武清区范围内购买首套住房的非本市户籍居民家庭，申请商业贷款首付比例不低于40%。2016年12月14至16日，中央经济工作会议指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2018年7月12日，住建部表示，要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式。表620162019年关于房地产调控的主要表述主要相关表述时间事件2016年12中央经济月1416日工作会议促进房地产市场平稳健康发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2017年3政府工作坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效月5日报告机制，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。2017年10十九大报坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，月1824日告让全体人民住有所居2017年12中央经济完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央月1820日工作会议和地方事权，实行差别化调控。2018年3政府工作坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效月5日报告机制，促进房地产市场平稳健康发展。2018年12中央经济要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的，因城施策、分类指导，月1921日工作会议夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。2019年3政府工作更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平月5日报告稳健康发展。2019年12中央经济要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管月1012日工作会议理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。资料来源新华社，国海证券研究所2019年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。2019年5月17日，银保监会发布《关于开展巩固治乱象成果促进合规建设工作的通知》（23号文），针对银行机构和保险、信托等各类非银机构，列明多项房地产整治要点，严防违规融资。2019年6月13日，郭树清在陆家嘴论坛表示，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告2019年6月13日，国家发展改革委办公厅发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。2019年7月1日，银保监会发布《保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》，明确禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策和监管政策。2019年7月10日，监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度。银保监会已部署在下半年对30个城市、75家银行业金融机构开展专项检查，强化房地产开发贷和个贷合规要求，对违规向房企提供表内外融资、违规向购房者提供首付贷等行为进行整治。此外，监管也要求银行要做好对房地产的压力测试。2019年7月12日，国家发展改革委办公厅发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。2019年7月20日，监管部门已统一房地产信托放行标准，仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备其一，项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；其二，项目公司不具有二级资质，但直接控股股东（须持有项目公司50%以上的股权，不含50%）具有不低于房地产开发二级资质。表72019年5月以来房地产信托融资收紧时间政策要点监管重点5月《关于开展巩固治乱象成果促进合规建设工作的通知》向不满足432条件的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资股东借款、股权投资债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房企缴交土地出让价款提供融资；直接或变相为房企发放流动资金贷款。《保险资金投资集合资金信托禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策有关事项的通知》和监管政策。中国银保监会窗口约谈警示10三季度末房地产信托规模不超过6月末；余家信托公司未备案房地产项目一律暂停，包括符合432条件的通道类项目和房地产公司并购项目7月部分地方银监局窗口指导地产信托业务事前报告，监管部门逐笔审核；仅接收符合四三二条件的贷款类业务；和银保监会要求一致，此外对因合规原因被退回事前报告的房地产信托业务，严肃追究合规审查责任。仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备房地产信托业务报备流程趋严项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；持有项目公司50%以上股权的直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质。资料来源银保监会，国海证券研究所银行信贷投放趋紧。2019年末，房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较2016年末回落12.2个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2016年4季度的4.52%上升110bp至2019年4季度的5.62%。主要表现为一是市场热度显著回落。2019年，商品房销售面积出现负增长，同比下降0.1%；销售额同比增长6.5%，增速较2016年收窄28.3个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科，20182019年拿地金额分别为2553、2181亿元，同比分别下降5.0%、14.6%；有息负债2612、2605亿元，基本持平。房企去化保持低位，经营性现金流逐步放缓；同时，各融资渠道显著收紧，融资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地，主要通过销售回款、资产出售等活动，应对现金流压力。请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告2020年至今，长效机制全面落实。2020年8月，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的三线四档规则，依据剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比三类指标将房企划分为红、橙、黄、绿四档，红档企业有息负债规模不能高于现有水平，橙档企业有息负债年增速不得超过5%，黄档企业不得超过10%，绿档企业不得超过15%。表8三条红线主要内容类别内容三条红线红线2剔除预收款后的资产负债率（总负债预收账款）（总资产预收账款）（有息负债货币资金）净资产净负债率现金短债比（货币资金受限制现金）1年内到期有息负债大于70%大于100%小于1.0倍分档红档有息负债规模不得增加橙档有息负债规模年增速不得超过5%黄档有息负债规模年增速不得超过10%绿档有息负债规模年增速不得超过15%观察指标（拿地金额销售收入）拿地销售比不能大于40%经营型现金流不能连续三年为负资料来源住建部，国海证券研究所2020年12月，央行、银保监会出台房地产贷款集中度管理制度，明确对7家中资大型银行、17家中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行，共5档机构分类分档设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限。根据规定，第一档中资大型银行房地产贷款占比上限为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%，第二、三、四、五档的占比依次减少。红线1红线3指标1指标2房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限表9房地产贷款集中度管理要求银行业金融机构分档类型第一档中资大型银行行、交通银行、中国邮政储蓄银行第二档中资中型银行中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、国家开发银40%32.5%招商银行、农业发展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、中国民生银行、中国光大银行、华夏银行、进出口银行、广发银行、平安银行、27.5%20%北京银行、上海银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行第三档中资小型银行和非县域农合机构122.5%17.5%城市商业银行2、民营银行大中城市和城区农合机构第四档县域农合机构请务必阅读正文后免责条款部分18县域农合机构第五档村镇银行村镇银行证券研究报告17.5%12.5%12.5%7.5%资料来源中国人民银行，国海证券研究所注1.农合机构包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社；2.不包括第二档中的城市商业银行。2021年，22个重点城市开始实行两集中土地出让。2021年2月26日，自然资源部自然资源宣布，2021年22个重点城市要对住宅用地实行两集中新政。具体是指第一是集中发布出让公告，原则上全年不得超过3次；第二是集中组织出让活动。同批次公告出让的土地以挂牌方式交易的，应当确定共同的挂牌起止日期。以拍卖方式交易的，应当连续集中完成拍卖活动。通过三线四挡控制房企扩规模冲动，通过房地产贷款集中度控制银行放款冲动，通过两集中出让土地控制地方政府的土地出让冲动。截至2021年7月底，房地产融资呈现五个持续下降。一是房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点。二是房地产贷款集中度连续10个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降0.95%。三是房地产信托规模自2019年6月以来持续下降，房地产信托余额同比下降约15%。四是理财产品投向房地产非标资产规模近一年来持续下降，相关理财产品余额同比下降42%。五是银行通过特定目的载体投向房地产领域规模连续18个月持续下降，相关业务规模同比下降27%。2021年上半年与2019年同期相比，商品房销售面积和销售额的两年平均增速分别为8.1%和14.7%，目前仍处于回落态势。表10市场热度较低年份2019年16月2020年16月2021年16月销售面积（亿平）商品房销售额（亿元）7.66.98.97.16.79.3销售均价（元平）9329963810485资料来源国家统计局，国海证券研究所房企被动去杠杆。如万科，2019、2020年融资活动现金净流出333、325亿元；请务必阅读正文后免责条款部分20证券研究报告2021年一季度，有息负债2548亿，较2019年末微降2%。而问题房企甚至出现经营性现金净流出，如泰禾2019年至今未拿地，2020年经营性现金流由进转出、净流出达30亿，融资活动净流出77亿、已连续3年净流出，年末有息负债金额946亿、较2018年末累计下降429亿。表1120192020年典型房企主要指标指标销售金额（亿元）拿地金额（亿元）溢价率（%）有息负债（亿元）年份2019年2020年2019年2020年2019年2020年2019年2020年万科6312701121812014111526052612资料来源各公司公告，中指院，克而瑞，国海证券研究所华润2430285011191388141813751678华夏幸福102896331333015717801950泰禾80928100970946去杠杆阶段，金融收缩，房企自身经营问题暴露，引发流动性危机，进而形成债务危机。如华夏幸福，随着2017年以来环京房地产市场调控不断加码，由于自身项目布局主要集中于环京市场，销售回款骤降，经营活动现金流持续流出，叠加2020年的疫情影响，流动性危机爆发，进而引发债务危机。9月，公司累计逾期未偿还债务达879亿元。三种途径恢复现金流。一是出售项目。优先转让项目股权和非必要产业投资，快速带来大规模的现金流入，同时实现债务剥离。二是降价促销，以利润换现金流。如华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目；泰禾向世茂大批量转让项目公司股权。三是出售资产。必要时须通过转让核心资产股权，引入战投，恢复现金流。引入国企央企政府信用最好，但很难，在房企危机爆发时，外部企业倾向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福，至今未迎来白衣骑士。恢复品牌和信誉，是一个漫长的过程。大公司债务危机会给行业有什么影响1、影响销售。目前的期房预售制度，让购房人担心烂尾，风险意识提升，买房观望，8月以来，销售疲态已现。2、影响融资。金融机构风险偏好升高，发债成本提升、额度减少、贷款投放减少，信用紧缩，尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会加速房企现金流的恶化。3、影响开竣工、投资和上下游。销售难度加大，融资成本上升，房企将更加重视现金流情况，会谨慎拿地和降低新开工，减少投资支出，并加快竣工回笼销售尾款。请务必阅读正文后免责条款部分22证券研究报告更严重的是，房企形成大量上下游的应付票据，会显著加大上下游企业的经营压力，甚至倒闭无法开工。4、影响行业格局。民营房企现金流压力下，拿地更谨慎，利好国企。此外，多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用，民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升，销售市场格局分化。5、影响行业规则。民营房企债务危机改变金融机构对行业的认知，行业授信整体收缩，且更倾向于国资房企；项目烂尾将动摇商品房预售制度和行业监管规则。房企信用风险，如果处理不当会迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产在国民经济中有稳定器作用，政府从来不会缺席，但会通过市场化、法制化的方式，对危机进行疏导，但是，为了避免危机进一步扩大，政府干预的时机非常重要。当房企出现危机时，要避免危机从点到面，对整体经济产生影响；要及早发现问题、解决问题，用软着陆来化解潜在风险。3、风险提示房地产行业政策超预期等。请务必阅读正文后免责条款部分23【宏观研究小组介绍】国海证券股份有限公司夏磊，住建部科技委房地产市场服务专业委员会委员、中房协房地产市场与住房保障研究分会副会长、中国人民大学财金学院金融硕士业界导师。曾在住建部任职多年，是近十年来中国房地产政策变化的亲历者和见证者。出版学术畅销书《全球房地产》、《房地产周期》。财新、新浪财经、今日头条专栏作家。【分析师承诺】夏磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20%以上；增持相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性相对沪深300指数涨幅介于10%10%之间；卖出相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称本公司）投资者适当性管理要求的的客户（简称客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分证券研究报告员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称该机构）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

chenzhen1@foundersc.com欧美航线利润丰厚，吸引了大量新增运力，不过港口拥堵问投资咨询业务资格京证监许可【2012】75号题愈演愈烈，大幅消耗了运力。8月24日全球约有362艘集装箱成文时间2021年9月3日星期五船堵在港口排队，数量是今年年初的两倍多。为保障美国海上权益，美国国会在7月提出《促进美国经济竞争的行政命令》基础上，又在8月提出《航运改革法案》，主要为了保证美国商品的出口舱位，确保美国制造业的有序复苏。8月27日BDI涨至4235点，创近11年以来新高，上次达到这样的高度还要追溯至2009年11月24日4340点。由于疫情，各国加大了外籍船舶的检验力度，对于引航员采取轮班制，大幅降低了船舶周转效率，叠加粮食、煤炭、钢材需求旺盛，新船下水量有限等因素，促使干散货船舶租金水平持续拉升。迎风度夏季节，国内沿海电厂煤炭日耗持续维持高位，钢厂因成材利润回升加大了国内铁矿采购，并且疫情导致内河港口疏运缓慢，部分船舶在长江口压港长达半个月。不过，煤价预期下跌，下游电厂并未放量采购，运价延续连续小幅上扬的走势。8月26日，Drewry公布的最新一期WorldContainerIndex显示上海至鹿特丹运价达到13787FEU，与上月同期相比上涨3.3%；上海至洛杉矶运价达到11362FEU，与上月同期相比上涨8.2%。图1上海至欧美航线集装箱运价数据来源Drewry、方正中期研究院整理二、运力供给增加船舶周转效率较低（一）运力总供给截至8月31日，全球共有6255艘集装箱船舶，总运力达到2494万TEU，月环比增加3艘合计36300TEU的运力，增速大幅放缓。全球前十大班轮公司排名依次为马士基航运、地中海航运、达飞轮船、中远海运、赫伯罗特、海洋网联、长荣航运、新韩航运、阳明航运和以星航运。前十大班轮公司在全球运力占比由原本84.0%下降至83.9%。图2全球集装箱运力规模数据来源WIND、方正中期研究院整理请务必阅读最后重要事项1表1全球前十大班轮公司运力规模及占比（二）亚欧和跨太平洋航线运力投放增加数据来源Wind、方正中期研究院整理截至8月30日，亚欧航线和太平洋航线周度运力分别为44.5万TEU和60.9万TEU，月环比上涨0.7%和1.6%。尤其是中国至美西航线利润丰厚，8月又吸引了两家班轮公司加入其中。中联航运开通了该公司首条华南美西航线TPC（TRANSPACIFICEXPRESSII），共计投入6艘4250TEU型集装箱船，进行周班运营。新加坡海领船务首次开通美西快航ALX航线，挂靠港序为南沙、宁波、长滩、南沙，初期投入6艘49006350TEU型集装箱船，进行双周班运营，后续将升级为周班运营。（三）周班运营情况截至8月17日，89月（即首港出发在第3240周）亚洲到北美欧地航线共计停航95个航次，其中美西55个航次，美东14个航次，北欧15个航次，地中海11个航次。从联盟来看，THE联盟37个航次，海洋联盟14个航次，2M联盟20个航次，其他独立航线24个航次。与7月16日汇总的78月停航数据相比，同样是9周数据，停航总数由97条减少至95条，其中美西由60条减少至55条，美东由11条增加至14条，北欧由11条增加至15条，地中海由15条减少至11条。从联盟来看，THE联盟由33条增加至37条，海洋联盟仍然为14条，2M联盟由19条增加至20条，其他独立航线由31条减少至24条。（四）船舶周转效率依然较低截至8月24日全球约有362艘集装箱船堵在港口排队，数量是今年年初的两倍多。疫情、缺柜、极端天气是造成东西两大主干航线船舶周转率较低的主要原因。全球班轮准班率维持低位，综合准班率仅有18.9%，不足两成。亚欧航线准班率仅有19.9%，亚洲至美西航线准班率为18.97%。中国疫情在7月中旬有所抬头，港口加大了对于外籍船舶的检测力度，对国际引航员采取轮班工作制，降低了船舶周转效率。8月11日上午，宁波舟山港梅山码头发现一名确诊船员，随即梅山码头宣布禁止货柜出入。宁波舟山港共有6个集装箱港区，采取相对独立的封闭式运营，因此梅山疫情并未波及其他5大港区的作业，宁波舟山港集装箱作业效率约为正常水平的九成左右。梅山港区共有3条美西航线、5条美东请务必阅读最后重要事项2航线和6条北欧航线，全部都是OCEAN联盟的班轮，从8月13日至8月31日约有9艘美西班轮、14艘美东班轮、19艘北欧班轮受到影响。多家班轮公司采取跳港或转港方式。梅山港区于8月25日上午重新解封，9月1日完全恢复原有装卸能力。美国疫情复燃，单日确诊人数一度超过20万，叠加飓风侵袭，南加州待泊船舶数量在8月26日增至41艘，洛杉矶港单船待泊时间从6.2天增至7.8天。欧洲港口同样拥堵，鹿特丹港和费利克斯托港的待泊时间长达18天，安特卫普港需要等待10天。亚洲北欧航线原本往返运输时间约为75天，现在需要100多日。亚洲其他重要港区同样拥堵。吉大港是孟加拉最大港口，承载着孟加拉七成以上外贸运输，目前超过4万TEU的进口货柜在码头堆放近2周，另有5万多标箱货物候于码头外，还有20余艘船只已待泊超过一周。越南有三分之一的地区处于疫情封锁状态，封锁造成工厂停工、仓库关停、进口货物无人处理，胡志明市最大的港口凯莱港已积压超过10万TEU，场站密度已达85%，越南两大港口凯莱港码头和新港盖梅国际港码头已从8月5日起暂停接收进部分集装箱。不仅船舶处于拥堵之中，集装箱的周转效率也极为缓慢。疫情前，一个集装箱在中国至美西航线的周转时间在60天左右，今年8月延长至100多天。由于中美之间进出口存在重大差距，集装箱进出口数量在1413之间，进一步引发空箱调运问题，中国出口三个集装箱往往只有一个能顺利回到国内。三、长滩港扩建完成就在港口拥堵完全没有头绪之际，长滩集装箱码头中港工程历时十余年终于建成。该码头年设计吞吐量为330万TEU，可以成为美国第六大繁忙的海港，其货物运输量是它所取代的两个码头运输量的二倍，而空气污染却不到一半。长滩港是美国第二大繁忙的海港，通过175条航线将长滩与217个海港相联，长滩港每年处理2000亿美元的货物贸易，为南加州提供超过57.5万个工作岗位。中港工程的圆满竣工不仅使长滩港功能和装卸量提升一个档次，更有利于缓解当下严重的北美港口拥堵问题。四、舱位需求旺盛但暗藏隐忧今年，我国外贸快速增长、快中趋稳、稳中向好。17月，中国进出口、出口、进口规模分别为3.3、1.8、1.5万亿美元，均创历史同期新高。其中，7月进出口5087.4亿美元，为历史单月第二高，仅次于今年6月的5113.8万亿元，环比下降0.61%；中国对欧盟出口433.5亿美元，同比增长17.2%，环比增长0.6%；中国对美国出口495.9亿美元，同比增长13.4%，环比增长5.7%。美国7月ISM制造业客户库存仅为25点，创历史新低，商场补库意愿十分强烈。随着欧美出口增加，中国对欧美舱位保持旺盛需求。请务必阅读最后重要事项3图3中国出口欧美商品总额数据来源Wind、方正中期研究院整理图4美国ISM制造业PMI客户库存数据来源Wind、方正中期研究院整理虽然贸易总体向好，但也暗藏隐忧。由于运价高企且舱位紧缺，部分中国贸易商已暂停出口。一方面，低值商品的利润已经无法覆盖高昂的运输成本；另一方面，贸易商担心无法按时交货，产生延期纠纷以及赔偿。已有货代宣布停止接收货值7万美元以下货物的订舱服务，因为运费大幅上涨极易让货主选择在装卸港弃货，而集运行业盛行让货代垫付运费和港使费，高昂的运价令货代在资金链捉襟见肘，无力承担弃货风险。7月美国季调核心零售总额为4187.7亿美元，环比下降1.1%。美国零售额下降主要有三方面的原因变异疫情影响了经济活动、美国各州逐步退出纾困计划、通胀较高降低了消费水平。欧美消费情况出现不同程度的下滑同样需要引起警惕，尤其是美国在纾困计划和量化宽松计划接近尾声情况下，后期消费潜力并不乐观。美元7月零售销售额为6177亿美元，环比下降1.1%。其中，汽车及零部件零售销售额环比下降3.9%，是拖累整体指标下滑的主要原因；服装销售额下跌2.6%；体育用品、乐器和书店销售额下降1.9%；家具家居类继续下降0.6%；线上销售下降3.1%。英国7月季调后零售销售月率录得2.5%，远逊于市场预期的增长0.5%。随着疫情扩散和美联储货币政策转向预期，美国8月消费者信心指数降至70.2，比前值下降了11个点。欧洲消费信心指数略有回升，7月达到101.24。请务必阅读最后重要事项4五、集运市场加快脱碳步伐双碳目标是全球性问题，涉及各行业，航运业也加快了脱碳步伐。世界海事组织制定了减碳目标，航运业在2030年和2050年碳排放强度比2008年分别减少40%和70%，2050年温室气体排放总量比2008年至少减少80%。去年底，IMO通过了船舶短期减排措施提案，从技术能效指数要求和营运碳强度评级机制两方面对航运企业的减排提出了要求，该提案拟于2023年正式生效实施。在航运组织愈加严格的减排目标和规定下，马士基、中远海运等世界航运巨头在8月继续采取行动。马士基在8月24日宣布订购了8艘16000TEU大型集装箱船，这些船将能够使用甲醇作为燃料，其中第一艘将于2024年第一季度交付，此外该交易还包括在2025年增订4艘船舶的选择权。8月20日，中远海运（天津）有限公司与深圳稳石氢能科技有限公司在天津签署合作协议，双方将在港口航运绿色能源应用场景打造、分布式能源替代方案、全链路氢能源产业发展等方面开展合作。六、美国国会议员提出《航运改革法案》继拜登政府于今年7月9日签署《促进美国经济竞争的行政命令》，美国国会已有两名议员在8月提出《航运改革法案》，该法案旨在解决托运人对承运人长达一年的投诉，并赋予联邦海事委员会（FMC)更大的权力。推动这项法案推出的一个主要因素是，由于东西航线运价相差7倍，承运人为追求高利润，直接将在美空箱运回亚洲，美国出口商很难获得空箱，严重影响美国出口，进而压制美国制造的发展。在该法案中，FMC将在监管航运公司领域获得新权力，主要包括（1）有权更新对海运承运人的要求，承运人不得无故拒绝运送货物；（2）要求承运人或码头运营商证明所征收的滞期费或滞留费符合FMC规定，否则将面临罚款；（3）要求承运人或码头运营商保留所有与滞期费或滞留费有关的记录至少5年，并当FMC或付款方要求时提供这些记录。使FMC在调查这些投诉时发挥更积极的作用。同时，该法案允许第三方对FMC投诉中的反竞争协议提出质疑，并建立处理滞期费和投诉的新程序，客观而言，当前缺柜和高运价不能完全归咎于班轮公司。港口拥堵是一个系统性问题，码头、堆场、集卡司机、火车和仓库等供应链的每个环节都面临着巨大压力。当前，跨太平洋航线东西向运价差距非常大。以8月26日为例，上海至洛杉矶运价为11362FEU，洛杉矶至上海运价仅为1398FEU,相差7倍之多。班轮公司为追求更高效益，选择将空箱直接运回亚洲属于纯市场行为，以市场经济标榜的美国政府理应无权干涉。倘若《航运改革法案》正式通过，将敦促加大班轮公司美国出口航线的运力投放力度，一定程度缓解美国出口运输问题，推动美国制造业发展；同时，也将对班轮公司连续涨价起到敲山震虎的作用，减少进口商品的运输成本，有利于CPI的回落，缓解美联储Taper的压力。虽然方案会对高运价起到一定的限制作用，但是运价最终还是要有市场说了算，非一国法律所能左右。而且，该法案仅在构想之中，并未正式请务必阅读最后重要事项5提交参众议院，美国立法效率并不高，流程繁琐，正式通过至少需要半年，远水解不了近渴，而且届时集装箱火热行情或许已经接近尾声。七、后市预判国庆黄金周之前，亚洲至欧美集运价格将保持上涨趋势，明年春节之前将维持火热行情，但是涨幅将大幅收窄。明年春节起，运价将逐步下调回归理性，尤其是美西航线回落程度更更大一些。随着国庆黄金周到来，中国贸易商会提前34周左右出货，中国和欧美港口拥堵情况会加剧。鉴于可遇见的拥堵，地中海航运宣布从9月1日起征收从华南地区至美国和加拿大的塞港费，费率为800TEU、1000FEU，以货物在目的港卸货时间开始生效。马士基官方建议中国贸易出口商在黄金周前尽快预订舱位，提前规划出货时间。从目前情况来看，涨价将如约而至，涨幅应该与地中海航运的公告相符。黄金周之后至春节之前集中了感恩节、万圣节、圣诞节等西方重大重大节日，商家有持续补库愿望，舱位需求量将保持旺盛。明年春节之前，中国贸易商又会有一波集中出货的旺季，舱位再现阶段性紧张。并且，变异新冠病毒肆虐，在年底前完全得到控制的可能性很小，对于港口和内陆的供应链系统破坏依然存在，船舶周转率难有大的提升，人力、设备和运力将面临持续短缺。春节开始，运价将会逐步回落，尤其是美西航线，回落幅度会更大一些，主要有以下几点原因（1）从宏观经济角度来看，当前欧美经济复苏很大程度建立在量化宽松政策之上。美联储与英欧央行都存在今年年底或明年上半年减少购债规模的可能，一定程度影响经济发展潜力。相较而言，美联储退出QE要早于英国央行和欧洲央行。此外，欧盟有可能将中国排除在2万亿欧元的公共采购合同之外，这对中欧航线是一个极大的利空消息，将直接影响出口货运量及舱位需求。（2）从个人消费角度来看，欧美7月零售消费额均出现回落，尤其美国政府退出纾困计划之后，美国民众的消费潜力将进一步出现下降。（3）从运力增长速度来看，7月亚欧航线和跨太平洋航线的增速分别为0.7%、1.6%，6月增速分别达到1.3%和2.5%。两大主干航线船队供给均在增加，尤其是跨太平洋航线以其高利润吸引了更多班轮公司投入运力其中。新船会在2022年底至2023年集中下水。（4）从港口作业效率来看，长滩集装箱码头中港工程成功竣工，该码头年设计吞吐量为330万TEU，将大（5）从政策角度来看，在美国国会高压政策和联邦海事委员会的监督之下，能起到敲山震虎的作用，让班为缓解美西港口的拥堵程度。轮公司在制定运费和附加费时有所收敛。以上这些因素会逐步显现，尤其在春节中国工厂放假期间，会得到集中体现。相较而言，美西航线下降幅度将大于欧洲航线。不过，最大的不确定因素依然是变异新冠疫情，一旦疫情在明年继续大规模爆发，港口周转效率依然会较低，运价将维持高位。请务必阅读最后重要事项6第二部分国际干散货运输市场分析一、Capesize带动整个市场实现牛市国际干散货运输市场在8月出现了牛市，租金水平大幅上扬。8月27日BDI达到4235点，创近11年以来新高，上次达到这样的高度还要追溯至2009年11月24日4340点。临近月底，租金水平略有回调，8月31日BDI降至4132点，月环比上涨25.5%。其中，BCI为4132点，月环比上涨37.5%；BPI为3781点，月环比上涨3781点，月环比上涨14.4%；BSI为3477点，月环比上涨18.1%；BHSI为1874点，月环比上涨6.5%。各国疫情复燃，各大港口加大了对于外籍船舶的检测力度，引航员采取轮班工作制，船舶周转效率大幅下降，可用运力减少。图5BDI及分指数趋势图数据来源BalticExchange、方正中期研究院整理Capesize市场8月市场持续向好，巴西铁矿石发运量持续增加，澳大利亚铁矿发运量同样保持在较高水平。由于7月Capesize租金水平相对偏低，大西洋租家积极选用Capesize代替其他船型运输煤炭。几内亚铝矾土货盘大幅增加。在多重利好因素刺激下，Capesize租金水平大幅上扬，8月24日BCI上涨至6206点，创近13年以来新高。临近月底，巴西远程矿发运量出现回调，租金水平随即回落。8月31日，BCI回调至5919点，月环比上涨37.5%。Panamax市场7月和8月均出现单边走势。BPI在7月连续出现23个指数发布日回落之后，在8月初筑底成功，从8月2日至8月26日连涨19个指数发布日，上涨至3911点。临近月底，略有回调。煤炭方面，北半球气温较高，货盘总体偏多，尤其是印尼至东亚地区以及澳洲至南亚航线。粮食方面，黑海货盘总体平稳，南美货盘出现反弹，北美逐步进入发运旺季，粮食运输市场整体向好。Supermax市场本月出现了单边上涨行情，叠加7月下旬的上涨，合计出现了连续30个指数发布日的上涨。本月，镍矿、水泥熟料、钢材、木材、小批量的粮食和煤炭货盘总体均不错。8月31日BSI上涨至3477点，月环比上涨18.1%，创近13年新高，上次达到这样的高度还要追溯至2008年9月4日3632点。二、十大因素促BDI连创近11年阶段性新高请务必阅读最后重要事项71、疫情致港口拥堵，船舶周转效率大幅下降。受变异新冠疫情影响，包括中国在内的各国加大了外籍船泊的检测力度，船舶周转效率下降。中国对引航员采取轮班工作制，引航一艘外轮后，需集中隔离7天，再居家隔离7天，造成引航员不足。中国是干散货的进口中心，中国的防疫政策很大程度决定着全球船舶周转效率。截至8月28日，全球将近3000艘货轮处于待泊状态。其中，Capesize有584艘待泊，滞留中国海域为172艘；Panamax有1160艘待泊，滞留中国海域为262艘；Supramax有558艘待泊，滞留在中国海域为209艘。图682021年8月28日Capesize、Panamax和Supramax船舶在全球待泊分布图（其中粉色为中国海域）数据来源Bloomberg、方正中期期货研究院整理请务必阅读最后重要事项82、全球经济复苏情况。今年二季度起，全球经济进入复苏通道，各国采用宽松的财政和货币政策推动经济发展。随着基建兴起，全球对于铁矿石、煤炭、钢材等需求大幅增加。3、储粮计划。民以食为天，为应对新冠疫情，各国采取了粮食储备计划，南美、北美和黑海地区粮食受到青睐。以中国为例，17月粮食进口量达到9917.5万吨，同比增长37.2%。4、煤炭需求增加。今年夏季，多国出现极端高温，对于煤炭需求大幅提升。中国宣布建立超过1亿吨可部署的煤炭储备计划，但国内煤炭资源开发受限，阶段性放宽了进口煤政策。部分国家甚至开始为冬季储煤提前做准备。5、运距拉长。2001年2010年，散货船每载重吨运力年度承运的货量平均水平为8.9吨；20112020年下降至6.5吨；2021年至今进一步下滑至5.8吨。随着几内亚铁矿石、铝土矿、南美铁矿石、美国煤炭出口至亚洲份额的持续提高，海上运距拉长，消耗了更多运力。6、今年上半年新船下水量相对较低。截至2021年6月30日，全球干散货总运力为9.28亿载重吨，相比去年12月底仅增长1.5%，远低于运输需求的增速。7、集装箱运力短缺，托运人寻求干散货船替代。今年国际集装箱运价大幅上涨，涨幅远超干散货运价，并且始终一舱难求。货主迫于无奈选择集改散的方式，当前干散货市场的5%8%的货源来自于集运市场，成本仅是集运的一半，值得货主承担多出的装运环节与变更运输模式的风险。与疫情暴发前的2019年相比，今年17月，美国航线使用干散货船运输的大豆数量增长了130%，钢材增长97%，废钢增长110%，化肥增长102%。8、夏天是台风高发季节，近期几场台风令港口停止营运，影响装卸效率。9、运营成本居高不下。菲律宾和印度是两大国家船员输出国，但受疫情影响，国际船员持续紧缺，船员工资大幅上涨。为实现碳中和，船舶被要求使用低硫燃料油，叠加油价处于高位震荡，油料成本大幅提升。此外，港使费、维护费等各类成本均水涨船高。10、美元超发引发系统性通胀。国际海运费均采用美元报价，美元价值会影响所有以美元定价的商品价格，油料、国际船员工资、港使费、造船价均以美元报价和结算为主，随着美联储超发货币，船东需提高运费才能覆盖不断高企的各项成本。三、国内铁矿石期货价格与BDI出现反向走势的原因1、此轮国内铁矿石期货价格大跌与粗钢减产政策以及美联储货币政策收紧所引发的看空情绪有关，其实从澳巴两国铁矿石单周发运量处于正常水平。今年8月，澳大利亚和巴西两国的合计单周平均发运量为2270万吨左右，处于中等偏上水平。尤其是巴西铁矿石发运量增加，而巴西运距是澳大利亚的34倍，大幅消耗了运力资源。请务必阅读最后重要事项9图9澳大利亚和巴西铁矿石周度发运量数据来源Wind、方正中期期货研究院整理2、干散货船舶除了铁矿石之外，还会装载煤炭、粮食、钢材、木材、镍矿、铝矾土、水泥熟料等各类货种，其他货种在全球经济复苏的大背景下保持着较高的需求量。3、此轮BDI上涨很关键的因素是港口因变异疫情加大了外籍船舶检验力度，导致船舶周转率下降，运力供给遭受损失。从目前情况来看，抗疫前景并不乐观，欧美单日确诊人数大幅回升，想在短期内完全控制住变异病毒不太现实，港口较为严格的防疫政策将持续较长时间。4、今年新船下水量相对有限，确保了运力的稀缺性。未来4个月，国际干散货运输市场整体向好的趋势不会改变，BDI有望再创12年阶段性新高，但是期四、后市预判间波动会持续。Capesize市场截至8月27日，中国铁矿石港口库存达到1.29亿吨，接近1.3亿吨大关。在中国下半年粗钢大幅减产的背景下，中国钢厂会暂缓进口铁矿石的步伐，Capesize租金会小幅回落。不过，今年全球经济预期增长5%，美国推出了5500亿美元基建法案，欧盟经济复苏计划总规模超过1.8万亿欧元，印度、东盟、日韩等国家在疫情稳定之后也会加快建设步伐，对于钢材需求会不断提升，后期有新一波上涨的可能，预计2021年铁矿石运量将同比增长3.8%。请务必阅读最后重要事项10图10国内铁矿石港口合计数据来源Wind、方正中期期货研究院整理Panamax市场从粮食市场来看，疫情尚未结束，各国粮食储备计划不会停止，黑海和北美地区将在9月迎来粮食发运旺季，预计今年粮食运量将同比增长4.6%。从煤炭市场来看，全球经济复苏对于煤炭需求也会增加，预计今年煤炭将同比增长4.8%。10月之后，北半球国家会提前为冬季储备，叠加粮食发运旺季，届时又会又一波上涨行情。Supramax市场各大货种需求量均不错，小宗散货也将在今年同比增长4.1%。随着俄罗斯、东南亚、非洲以及中国内河等港口装卸量增加，并且这些港口的靠泊吨位受限，因此对于小船需求量大幅增加。从运力供给端来看，20192020年期间，船东并未大规模造船，以结构性补库为主，因此2021年新船下水量整体偏少。根据目前订单建造进度，今年的新船交付量约为3100万载重吨，同比仅增长3.3%。整体而言，全球经济正在复苏，对于大宗商品需求将会继续增加，而新船下水量相对有限，确保了运力的稀缺性，未来四个月BDI有创近12年新高的可能性。但是，航运是贸易的派生需求，受到政治、经济、文化、疫情等各方面因素的影响。变异新冠疫情、美联储加息、主要大国的经济政策、FFA投机情绪都会左右航运市场，引起阶段性行情。第三部分国内干散货运输市场分析一、沿海运输市场继续上涨本月，沿海干散货运输市场出现连续小幅上涨行情。具体来看，月初小幅回落，随后连续小幅上涨，临近月末市场预期煤炭资源难以及时放量增产，煤价再度回升，下游用户加快了采购速度，运价涨幅略有扩大。月末，中国沿海煤炭和铁矿石指数分别为1167.19点和1074.65点，月环比上涨10.4%和7.2%。图11中国沿海煤炭运价数据来源ShanghaiShippingExchange、方正中期研究院整理请务必阅读最后重要事项11二、迎风度夏出现不温不火、连续小幅上扬的原因在传统的迎峰度夏旺季，8月沿海散货运输市场走出了不温不火的行情，货主、代理、船东等方面的心态都比较纠结，对于今年后期市场走势都在揣摩、评估和预判。沿海运输市场正在按照市场自身的规律，在市场供需、博弈、周期等多因素共振中，寻找新的动态平稳点。（一）从利多角度来看1、需求端（1）迎风度夏，火电增加，电厂库存不高，刚性需求较大。今年多个省市用电量创历史新高，17月全国规模以上电厂火电发电量33537亿千瓦时，同比增长14.7。8月5日全国重点电厂存煤5148万吨，存煤可用天数为9.6天。8月18日，沿海八省市电厂存煤2277万吨，可用天数为11天。从数据上看，整个夏季电厂库存普遍偏低，补库的需求持续存在。（2）外贸煤受限，加重对内贸煤依赖。由于澳煤受限，印尼煤炭进一步巩固了在中国进口市场的地位，今年前7个月中国进口印尼煤炭1.4亿吨，占我国进口份额由去年同期的48%上升至61%。不过，全球经济复苏的背景下，印尼政府出台一些限制煤炭出口的政策，要求印尼煤炭企业首先满足国内需求，从而影响了中国煤炭进口采购格局。虽然中国同样从俄罗斯和蒙古进口煤炭，但是这样的缺口无法弥补。在多种因素共同作用下，我国17月进口煤炭共16974万吨，同比下降15.0%。此外，外煤价格和国际海运费连续攀升，导致到岸价已经与内贸煤相差无几，国内下游电厂只能将目光投放到内贸煤。根据印尼煤炭销售基准(HBA)价格指数，7月印尼煤炭为115.4美元吨，同比上涨121.7%，连续10个月出现上升。图12印尼煤炭销售基准（HBA）价格指数数据来源WIND、方正中期研究院整理（3）7月起，国家连续出台产能释放政策，多个政府部门数次发文要求增加煤炭供应，保障国内企业和民生的有序推进。若严格按照政策增产，总计新增产能可达到1.5亿吨以上。虽然新增产能无法即刻达到设计规模，但一定程度上扩大了国内市场煤炭资源供给，增加了国内煤炭货盘，提升了沿海煤炭运输需求。请务必阅读最后重要事项12（4）成材利润回升，国内铁矿发运量回升。国内相关部门要求纠正运动式减碳，钢材限产一定程度得到纠正，叠加钢材利润出现回升，钢厂生产积极性略有回升，从而增加了铁矿需求，阶段性拉动了国内矿石运输。从7月至8月初，国内45大港口铁矿石日均疏港量均低于290吨，最低时仅为258.28吨。从8月中旬开始，日均疏港总量出现回升，均高于290吨。图1345港铁矿石日均疏港量数据来源WIND、方正中期研究院整理2、供给端（1）外贸船租金水平大幅上涨，内外贸兼营船持续外放。从7月中旬起，外贸船舶租金水平大幅上涨，造成内贸船成为运价洼地，大批内外贸兼营船外放。以8月31日Supramax国内外煤炭航线为例，印尼回中国日租金达到37225美元，秦皇岛至广州日租金仅为25250美元，单日相差11975美元。（2）疫情和煤炭资源短缺造成船舶周转率下降，消耗大量运力。由于8月疫情尚未稳定，沿海和长江内河港区加大了防疫措施，减缓了船舶周转效率，部分进江煤炭船已在长江口待泊20天之久。虽然各部门要求释放煤炭产能，但是煤炭资源不足的问题依然存在，环渤海湾四大港口的合计库存从8月初的1767万吨持续下降至8月末的1594万吨，大批船舶在北方港口等候资源。（二）从利空角度来看1、清洁能源兴起，减少了对于煤电的依赖。今年以来，国内清洁能源发展迅速，火电、核电、风电快速增长，水电从6月逐步恢复。17月风电、核电、光伏、水力发电量分别同比增加14.4%、25.4%、12.1%和0.1。2、由于煤价预期看跌，下游用户始终处于观望之中，以长协煤为主，刚性补库。8月5日全国重点电厂存煤，存煤较6月下旬减少1649万吨，可用天数减少4.8天；8月18日，沿海八省市存煤数量较6月下旬减少了318万吨，可用天数减少了3.5天。从数据上看，整个夏季电厂库存普遍偏低，处于消耗库存阶段，并未放量采购，因此运价始终没有出现跳跃式上涨。请务必阅读最后重要事项13今年未来4个月，沿海运输市场总体将延续不温不火、小幅波动的行情。具体来看，煤炭运输市三、后市预判场要强于铁矿运输市场。（一）需求端幅跳涨。偏弱。（二）供给端从煤炭运输市场来看，进入9月气温逐步下降，居民用电将大幅回落，但一些高耗项目逐步恢复，工业用电将有所提升，沿海八省市电厂煤炭日耗将维持在190200万吨左右。由于煤价预期看跌，下游用户将仍以刚性补库为主，叠加中国经济下行压力增大。所以，不会出现大规模补库情况，运价也不会出现大从铁矿运输市场来看，虽然各部委正在纠正运动式减碳行动，但并未放宽粗钢限产力度，相比去年，今年下半年减产6100万的指标并未改变。因此，铁矿石运输市场只会因为利润出现阶段性行情，总体中国防疫措施得当，疫情已在8月下旬得到控制。不过，境外输入压力依然很大，叠加10月国庆黄金周到来，不排除在某个阶段疫情复燃的可能。届时，沿海内河港口的装卸效率会遭遇巨大影响。未来4个月，国际干散货运输市场总体看好，会持续吸引大批内外贸兼营船外放至海外市场，从而减少了内贸市场的运力供给。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。

危机背后，是一个清晰的房地产债务周期演化路径。自1998年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个更平稳周期的开始。房企债务周期的四个阶段一、初步扩张阶段房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。2014年底至2015年中，政策重启宽松。2014年930放松信贷，下调首套房首付比例和利率下限；随后重启降息和降准。2015年330，降低二套房首付比例；营业税免征年限5改2。随后半年，3次降息、2次降准。金融机构向房地产业宽信用。2015年，金融机构新增房地产贷款3.6万亿元，较2014年多增8000亿。个人住房贷款加权平均利率由2014年3季度的6.93%降至2015年3季度的5.02%，降幅达191bp。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告行业开始扩张。主要表现有一是市场触底回升。全国商品房销售面积在2014年显著负增后出现拐点，2015年4月单月增速7.0%，为2014年以来的首次回正。2015年前3季度，商品房销售面积和销售额分别实现7.5%和15.3%的正增长。二是房企拿地态度开始偏乐观。全国土地招拍挂成交总价于2015年6月开始单月增速显著提升，2015年全年增速回正，为5.1%，较2014年的33.2%显著回暖。二、走向过热阶段随着市场热度持续提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化阶段。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取融资拿地销售继续融资和拿地的经营模式。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面，助推购房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。2015年底至2016年中，政策全面宽松。2015年930再次下调首套房首付比例；10月，再度降息降准各一次；2016年2月，同时下调首套房和二套房首付比例，下调房地产交易契税税率。同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由2014年的9%提升至2016年的48.5%。银行信贷投放激增。2016年，金融机构新增房地产贷款5.7万亿元，较2015年多增2.1万亿；房地产贷款余额同比增速达27%，为2011年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2015年3季度的5.02%进一步下降50bp至2016年4季度的4.52%，接近2009年历史低位。行业处于过热状态。主要表现有一是销售市场量价齐升。2016年，商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%，增速分别较上年提升16和20个百分点；销售均价增长超10%。二是土地市场火热。2016年，全国土地招拍挂成交总价3.7万亿元，同比增长24.1%，成交溢价率高达34.6%。三、顶部阶段市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化，加杠杆逐渐见顶。销售放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持债务规模。但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘，请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。对于过于激进、受调控政策冲击大的房企，由于高价土储沉淀，资产负债表质量明显恶化，更容易爆发危机，通常是信用、品牌、现金流危机依次爆发。首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻，导致债务违约。2016年930开始，调控持续升级。2016年930及国庆期间，20多个热点城市集中出台调控政策。12月，中央经济工作会议首次提出房子是用来住的，不是用来炒的。2018年7月，住建部提出针对性地及时调整棚改安置政策，棚改货币化比例开始降低。2019年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。银行信贷投放趋紧。2019年末，房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较2016年末回落12.2个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2016年4季度的4.52%上升110bp至2019年4季度的5.62%。行业阶段性见顶。主要表现为一是市场热度显著回落。2019年，商品房销售面积出现负增长，同比下降0.1%；销售额同比增长6.5%，增速较2016年收窄28.3个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科，20182019年拿地金额分别为2553、2181亿元，同比分别下降5.0%、14.6%；有息负债2612、2605亿元，基本持平。四、去杠杆阶段政策保持调控基调，市场热度不高，房企进入被动去杠杆阶段。房企去化保持低位，经营性现金流逐步放缓；同时，各融资渠道显著收紧，融资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地，主要通过销售回款、资产出售等活动，应对现金流压力。2020年至今，长效机制全面落实。2020年8月，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的三线四档规则；12月，央行、银保监会出台房地产贷款集中度管理制度。2021年，22个重点城市开始实行两集中土地出让。通过三线四挡控制房企扩规模冲动，通过房地产贷款集中度控制银行放款冲动，通过两集中出让土地控制地方政府的土地出让冲动。银行信贷持续放缓。截至2021年7月底，房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点；房地产贷款集中度连续10个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告0.95%。市场热度仍较低。2021年上半年与2019年同期相比，商品房销售面积和销售额的两年平均增速分别为8.1%和14.7%，目前仍处于回落态势。房企被动去杠杆。如万科，2019、2020年融资活动现金净流出333、325亿元；2021年一季度，有息负债2548亿元，较2019年末微降2%。而问题房企甚至出现经营性现金净流出，如泰禾2019年至今未拿地，2020年经营性现金流由进转出、净流出达30亿元，融资活动净流出77亿元、已连续3年净流出，年末有息负债金额946亿元、较2018年末累计下降429亿元。去杠杆阶段，金融收缩，房企自身经营问题暴露，引发流动性危机，进而形成债务危机。如华夏幸福，随着2017年以来环京房地产市场调控不断加码，由于自身项目布局主要集中于环京市场，销售回款骤降，经营活动现金流持续流出，叠加2020年的疫情影响，流动性危机爆发，进而引发债务危机。9月，公司累计逾期未偿还债务达879亿元。房企应如何应对危机危机应对过程，实际上是以恢复现金流为导向，逐步恢复品牌和信用的过程。三种途径恢复现金流，通过出售项目、降价促销、出售资产。一是出售项目。优先转让项目股权和非必要产业投资，快速带来大规模的现金流入，同时实现债务剥离。二是降价促销，以利润换现金流。如华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目；泰禾向世茂大批量转让项目公司股权。三是出售资产。必要时须通过转让核心资产股权，引入战投，恢复现金流。白衣骑士是美好的想象，但知易行难。引入国企央企政府信用最好，但很难，在房企危机爆发时，外部企业倾向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福，至今未迎来白衣骑士。恢复品牌和信誉，是一个漫长的过程。大公司债务危机会给行业有什么影响1、影响销售。目前的期房预售制度，让购房人担心烂尾，风险意识提升，买房观望，8月以来，销售疲态已现。2、影响融资。金融机构风险偏好升高，发债成本提升、额度减少、贷款投放减少，信用紧缩，尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会加速房企现金流的恶化。3、影响开竣工、投资和上下游。销售难度加大，融资成本上升，房企将更加重视现金流情况，会谨慎拿地和降低新开工，减少投资支出，并加快竣工回笼销售尾款。更严重的是，房企形成大量请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告上下游的应付票据，会显著加大上下游企业的经营压力，甚至倒闭无法开工。4、影响行业格局。民营房企现金流压力下，拿地更谨慎，利好国企。此外，多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用，民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升，销售市场格局分化。5、影响行业规则。民营房企债务危机改变金融机构对行业的认知，行业授信整体收缩，且更倾向于国资房企；项目烂尾将动摇商品房预售制度和行业监管规则。房企信用风险，如果处理不当会迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产在国民经济中有稳定器作用，政府从来不会缺席，但会通过市场化、法制化的方式，对危机进行疏导，但是，为了避免危机进一步扩大，政府干预的时机非常重要。当房企出现危机时，要避免危机从点到面，对整体经济产生影响；要及早发现问题、解决问题，用软着陆来化解潜在风险。风险提示房地产行业政策超预期等。危机背后，是一个清晰的房地产债务周期演化路径。自1998年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个更平稳周期的开始。1、房企债务周期的四个阶段1.1、初步扩张阶段房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。2014年底至2015年中，政策重启宽松。2014年930。2014年9月30日，央行、银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。随后重启降息和降准。2015年330。2015年3月30日，央行、住建部、银监会印发《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%；缴存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为20%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%。同日，财政部、国家税务总局发布《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告的普通住房对外销售的，免征营业税。随后半年，3次降息、2次全面降准。表12014年底至2015年中的主要房地产刺激政策发布时间部门政策措施政策重点对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率央行关于进一步做好住房下限为贷款基准利率的0.7倍；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，银监会金融服务工作的通知为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房2014.9.302014.10.9贷款政策关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知贷款住建部财政部央行央行职工连续足额缴存住房公积金6个月（含）以上，可申请住房公积金个人住房2014.11.22重启降息2014年11月22日起，下调人民币贷款基准利率0.4个百分点公司债券发行与交易允许非上市公司发行公司债引入私募公司债和小公募等非公开品种，地产公司2015.1.15证监会2015.2.52015.3.1央行央行管理办法重启降准债发行门槛降低2015年2月5日起，下调人民币存款准备金率0.5个百分点降息2015年3月1日起，下调人民币贷款基准利率0.25个百分点2015.3.30存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为央行住建部银监会关于个人住房贷款政策有关问题的通知2015.3.30财政部关于调整个人住房转国税总局让营业税政策的通知2015.4.192015.5.11央行央行降准降息2015.6.27央行降息定向降准个百分点2015.8.25央行降息降准2015.8.31住建部财政部关于调整住房公积金个人住房贷款购房最央行低首付款比例的通知资料来源各部门官网，国海证券研究所对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%；缴20%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征营业税2015年4月20日起，下调人民币存款准备金率1个百分点、并定向降准2015年5月11日起，下调人民币贷款基准利率0.25个百分点2015年6月28日起下调人民币贷款基准利率0.25个百分点、定向降准0.52015年8月26日起，下调人民币贷款基准利率0.25个百分点；2015年9月6日起，下调人民币存款准备金率0.5个百分点对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由30%降低至20%金融机构向房地产业宽信用。2015年，金融机构新增房地产贷款3.6万亿元，较2014年多增8000亿。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2014年3季度的6.93%降至2015年3季度的5.02%，降幅达191bp。全国商品房销售面积在2014年显著负增后出现拐点，2015年4月单月增速7.0%，为2014年以来的首次回正。2015年前3季度，商品房销售面积和销售额分别实现7.5%和15.3%的正增长。全国土地招拍挂成交总价于2015年6月开始单月增速显著提升，2015年全年增速回正，为5.1%，较2014年的33.2%显著回暖。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取融资拿地销售继续融资和拿地的经营模式。以蓝光发展为例，奉行3641的高周转模式，即拿地3个月内开工，4个月开盘，开盘当日去化率60%，1年内项目正现金流。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。表2大型房企净负债率大幅上升净负债率碧桂园中国恒大融创中国201462%251%45%资料来源Wind，国海证券研究所201588%314%76%201649%432%122%房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面，助推购房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。2015年底至2016年中，政策全面宽松。2015年930。2015年9月30日，央行发布《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》，在不实施限购措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。10月，再度降息降准各一次。请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告2016年2月2日，央行、银监会发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，在不实施限购措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。2016年2月17日，财政部、税务总局、住建部发布《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》，对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女，下同），面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税。表32015年底至2016年中房地产刺激政策发布时间2015年9部门央行政策措施政策重点关于进一步完善差别化住房在不实施限购措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性月30日银监会信贷政策有关问题的通知个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%2015年9月30日住建部财政部央行关于切实提高住房公积金使用效率的通知提高实际贷款额度。月还款额与月收入比上限控制在50%60%。贷款偿还期限可延至借款人法定退休年龄后5年，最长贷款期限为30年。全面推行异地贷款业务。缴存职工在缴存地以外地区购房，可按购房地住房公积金个人住房贷款政策向购房地住房公积金管理中心申请个人住房贷款。2015年10月23日央行降息降准2015年10月24日起，下调人民币贷款基准利率0.25个百分点、下调人民币存款准备金率0.5个百分点2016年2央行关于调整个人住房贷款政策月2日银监会有关问题的通知2016年2月17日财政部国税总局住建部关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知资料来源各部门官网，国海证券研究所在不实施限购措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%对个人购买家庭唯一住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税；对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税；个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征营业税同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由2014年的9%提升至2016年的48.5%。表42015、2016年棚改大规模推进年份棚改总投资（万亿元）棚改新开工套数（万套）棚改货币化安置比例（%）2014201520161.181.48资料来源住建部，国海证券研究所4706016069.0%29.9%48.5%银行信贷投放激增。2016年，金融机构新增房地产贷款5.7万亿元，较2015年多增2.1万亿；房地产贷款余额同比增速达27%，为2011年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2015年3季度的5.02%进一步下降50bp请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告至2016年4季度的4.52%，接近2009年历史低位。2016年，商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%，增速分别较上年提升16和20个百分点；销售均价增长超10%。2016年，全国土地招拍挂成交总价3.7万亿元，同比增长24.1%，成交溢价率高达34.6%，处于历史高位水平。销售放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持债务规模。但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘，以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻，导致债务违约。2016年930开始，调控持续升级。请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告2016年930及国庆期间，20多个热点城市集中出台调控政策。以天津为例，2016年9月30日晚，天津市人民政府办公厅发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，在本市拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭，暂停在市内六区和武清区范围内再次购买住房，包括新建商品住房和二手住房；对在市内六区和武清区范围内购买首套住房的非本市户籍居民家庭，申请商业贷款首付比例不低于40%。2016年12月14至16日，中央经济工作会议指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2018年7月12日，住建部表示，要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式。表620162019年关于房地产调控的主要表述主要相关表述时间事件2016年12中央经济月1416日工作会议促进房地产市场平稳健康发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2017年3政府工作坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效月5日报告机制，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。2017年10十九大报坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，月1824日告让全体人民住有所居2017年12中央经济完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央月1820日工作会议和地方事权，实行差别化调控。2018年3政府工作坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效月5日报告机制，促进房地产市场平稳健康发展。2018年12中央经济要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的，因城施策、分类指导，月1921日工作会议夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。2019年3政府工作更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平月5日报告稳健康发展。2019年12中央经济要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管月1012日工作会议理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。资料来源新华社，国海证券研究所2019年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。2019年5月17日，银保监会发布《关于开展巩固治乱象成果促进合规建设工作的通知》（23号文），针对银行机构和保险、信托等各类非银机构，列明多项房地产整治要点，严防违规融资。2019年6月13日，郭树清在陆家嘴论坛表示，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告2019年6月13日，国家发展改革委办公厅发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。2019年7月1日，银保监会发布《保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》，明确禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策和监管政策。2019年7月10日，监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度。银保监会已部署在下半年对30个城市、75家银行业金融机构开展专项检查，强化房地产开发贷和个贷合规要求，对违规向房企提供表内外融资、违规向购房者提供首付贷等行为进行整治。此外，监管也要求银行要做好对房地产的压力测试。2019年7月12日，国家发展改革委办公厅发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。2019年7月20日，监管部门已统一房地产信托放行标准，仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备其一，项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；其二，项目公司不具有二级资质，但直接控股股东（须持有项目公司50%以上的股权，不含50%）具有不低于房地产开发二级资质。表72019年5月以来房地产信托融资收紧时间政策要点监管重点5月《关于开展巩固治乱象成果促进合规建设工作的通知》向不满足432条件的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资股东借款、股权投资债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房企缴交土地出让价款提供融资；直接或变相为房企发放流动资金贷款。《保险资金投资集合资金信托禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策有关事项的通知》和监管政策。中国银保监会窗口约谈警示10三季度末房地产信托规模不超过6月末；余家信托公司未备案房地产项目一律暂停，包括符合432条件的通道类项目和房地产公司并购项目7月部分地方银监局窗口指导地产信托业务事前报告，监管部门逐笔审核；仅接收符合四三二条件的贷款类业务；和银保监会要求一致，此外对因合规原因被退回事前报告的房地产信托业务，严肃追究合规审查责任。仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备房地产信托业务报备流程趋严项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；持有项目公司50%以上股权的直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质。资料来源银保监会，国海证券研究所银行信贷投放趋紧。2019年末，房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较2016年末回落12.2个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2016年4季度的4.52%上升110bp至2019年4季度的5.62%。主要表现为一是市场热度显著回落。2019年，商品房销售面积出现负增长，同比下降0.1%；销售额同比增长6.5%，增速较2016年收窄28.3个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科，20182019年拿地金额分别为2553、2181亿元，同比分别下降5.0%、14.6%；有息负债2612、2605亿元，基本持平。房企去化保持低位，经营性现金流逐步放缓；同时，各融资渠道显著收紧，融资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地，主要通过销售回款、资产出售等活动，应对现金流压力。请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告2020年至今，长效机制全面落实。2020年8月，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的三线四档规则，依据剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比三类指标将房企划分为红、橙、黄、绿四档，红档企业有息负债规模不能高于现有水平，橙档企业有息负债年增速不得超过5%，黄档企业不得超过10%，绿档企业不得超过15%。表8三条红线主要内容类别内容三条红线红线2剔除预收款后的资产负债率（总负债预收账款）（总资产预收账款）（有息负债货币资金）净资产净负债率现金短债比（货币资金受限制现金）1年内到期有息负债大于70%大于100%小于1.0倍分档红档有息负债规模不得增加橙档有息负债规模年增速不得超过5%黄档有息负债规模年增速不得超过10%绿档有息负债规模年增速不得超过15%观察指标（拿地金额销售收入）拿地销售比不能大于40%经营型现金流不能连续三年为负资料来源住建部，国海证券研究所2020年12月，央行、银保监会出台房地产贷款集中度管理制度，明确对7家中资大型银行、17家中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行，共5档机构分类分档设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限。根据规定，第一档中资大型银行房地产贷款占比上限为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%，第二、三、四、五档的占比依次减少。红线1红线3指标1指标2房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限表9房地产贷款集中度管理要求银行业金融机构分档类型第一档中资大型银行行、交通银行、中国邮政储蓄银行第二档中资中型银行中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、国家开发银40%32.5%招商银行、农业发展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、中国民生银行、中国光大银行、华夏银行、进出口银行、广发银行、平安银行、27.5%20%北京银行、上海银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行第三档中资小型银行和非县域农合机构122.5%17.5%城市商业银行2、民营银行大中城市和城区农合机构第四档县域农合机构请务必阅读正文后免责条款部分18县域农合机构第五档村镇银行村镇银行证券研究报告17.5%12.5%12.5%7.5%资料来源中国人民银行，国海证券研究所注1.农合机构包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社；2.不包括第二档中的城市商业银行。2021年，22个重点城市开始实行两集中土地出让。2021年2月26日，自然资源部自然资源宣布，2021年22个重点城市要对住宅用地实行两集中新政。具体是指第一是集中发布出让公告，原则上全年不得超过3次；第二是集中组织出让活动。同批次公告出让的土地以挂牌方式交易的，应当确定共同的挂牌起止日期。以拍卖方式交易的，应当连续集中完成拍卖活动。通过三线四挡控制房企扩规模冲动，通过房地产贷款集中度控制银行放款冲动，通过两集中出让土地控制地方政府的土地出让冲动。截至2021年7月底，房地产融资呈现五个持续下降。一是房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点。二是房地产贷款集中度连续10个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降0.95%。三是房地产信托规模自2019年6月以来持续下降，房地产信托余额同比下降约15%。四是理财产品投向房地产非标资产规模近一年来持续下降，相关理财产品余额同比下降42%。五是银行通过特定目的载体投向房地产领域规模连续18个月持续下降，相关业务规模同比下降27%。2021年上半年与2019年同期相比，商品房销售面积和销售额的两年平均增速分别为8.1%和14.7%，目前仍处于回落态势。表10市场热度较低年份2019年16月2020年16月2021年16月销售面积（亿平）商品房销售额（亿元）7.66.98.97.16.79.3销售均价（元平）9329963810485资料来源国家统计局，国海证券研究所房企被动去杠杆。如万科，2019、2020年融资活动现金净流出333、325亿元；请务必阅读正文后免责条款部分20证券研究报告2021年一季度，有息负债2548亿，较2019年末微降2%。而问题房企甚至出现经营性现金净流出，如泰禾2019年至今未拿地，2020年经营性现金流由进转出、净流出达30亿，融资活动净流出77亿、已连续3年净流出，年末有息负债金额946亿、较2018年末累计下降429亿。表1120192020年典型房企主要指标指标销售金额（亿元）拿地金额（亿元）溢价率（%）有息负债（亿元）年份2019年2020年2019年2020年2019年2020年2019年2020年万科6312701121812014111526052612资料来源各公司公告，中指院，克而瑞，国海证券研究所华润2430285011191388141813751678华夏幸福102896331333015717801950泰禾80928100970946去杠杆阶段，金融收缩，房企自身经营问题暴露，引发流动性危机，进而形成债务危机。如华夏幸福，随着2017年以来环京房地产市场调控不断加码，由于自身项目布局主要集中于环京市场，销售回款骤降，经营活动现金流持续流出，叠加2020年的疫情影响，流动性危机爆发，进而引发债务危机。9月，公司累计逾期未偿还债务达879亿元。三种途径恢复现金流。一是出售项目。优先转让项目股权和非必要产业投资，快速带来大规模的现金流入，同时实现债务剥离。二是降价促销，以利润换现金流。如华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目；泰禾向世茂大批量转让项目公司股权。三是出售资产。必要时须通过转让核心资产股权，引入战投，恢复现金流。引入国企央企政府信用最好，但很难，在房企危机爆发时，外部企业倾向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福，至今未迎来白衣骑士。恢复品牌和信誉，是一个漫长的过程。大公司债务危机会给行业有什么影响1、影响销售。目前的期房预售制度，让购房人担心烂尾，风险意识提升，买房观望，8月以来，销售疲态已现。2、影响融资。金融机构风险偏好升高，发债成本提升、额度减少、贷款投放减少，信用紧缩，尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会加速房企现金流的恶化。3、影响开竣工、投资和上下游。销售难度加大，融资成本上升，房企将更加重视现金流情况，会谨慎拿地和降低新开工，减少投资支出，并加快竣工回笼销售尾款。请务必阅读正文后免责条款部分22证券研究报告更严重的是，房企形成大量上下游的应付票据，会显著加大上下游企业的经营压力，甚至倒闭无法开工。4、影响行业格局。民营房企现金流压力下，拿地更谨慎，利好国企。此外，多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用，民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升，销售市场格局分化。5、影响行业规则。民营房企债务危机改变金融机构对行业的认知，行业授信整体收缩，且更倾向于国资房企；项目烂尾将动摇商品房预售制度和行业监管规则。房企信用风险，如果处理不当会迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产在国民经济中有稳定器作用，政府从来不会缺席，但会通过市场化、法制化的方式，对危机进行疏导，但是，为了避免危机进一步扩大，政府干预的时机非常重要。当房企出现危机时，要避免危机从点到面，对整体经济产生影响；要及早发现问题、解决问题，用软着陆来化解潜在风险。3、风险提示房地产行业政策超预期等。请务必阅读正文后免责条款部分23【宏观研究小组介绍】国海证券股份有限公司夏磊，住建部科技委房地产市场服务专业委员会委员、中房协房地产市场与住房保障研究分会副会长、中国人民大学财金学院金融硕士业界导师。曾在住建部任职多年，是近十年来中国房地产政策变化的亲历者和见证者。出版学术畅销书《全球房地产》、《房地产周期》。财新、新浪财经、今日头条专栏作家。【分析师承诺】夏磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20%以上；增持相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性相对沪深300指数涨幅介于10%10%之间；卖出相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称本公司）投资者适当性管理要求的的客户（简称客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分证券研究报告员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称该机构）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

宏观研究类模板报告日期2021年06月12日分析师李超执业证书编号S1230520030002邮箱lichao1@stocke.com.cn联系人林成炜执业证书编号S1230120080050邮箱linchengwei@stocke.com.cnTablerelate相关报告报告撰写人李超Tablemain专题研究报告导读核心观点海外宏观专题报告发达国家是否还会通胀预期自我实现再通胀系列研究之十九通胀预期自我实现指实际物价与通胀预期形成正反馈，是通胀的放大器而非引发通胀的原因。以美国为典型代表的发达国家曾在70年代遭遇历史上最近也是最后一次通胀预期的自我实现。通胀预期自我实现的经济体自身原本便有通胀风险，另外叠加四项推动因素成为通胀的放大器一是全球贸易渠道不畅；二是消费结构中商品占比过高；三是金融市场蓄水能力不足流动性进入实体；四是经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期自我实现。当前美国现状不符合通胀预期自我实现的四大条件，本轮美国通胀预计不会出现预期自我实现，诸如70年代囤粮囤货的现象发生概率低。通胀预期自我实现指实际物价与通胀预期形成正反馈，是通胀放大器而非原因通胀预期自我实现这一概念缺少官方定义，我们认为该现象是通胀心理学的表现，该理论认为当居民预期商品价格要上涨时将会加速购买，因为推迟购买可能使得买入成本提高。因此，当居民普遍预期价格将继续上涨时，全社会的购买需求将在短期内提升出现预期自我实现，一是将推动物价进一步上涨，使得物价与消费者通胀预期之间形成正反馈；二是可能导致囤货、抢货等行为。通胀预期自我实现不是导致通胀的根本原因，而是通胀的放大器。发达国家历史上最近也是最后一次通胀预期自我实现出现在70年代美、日历史上最近一轮恶性通胀历史均出现在19701980年间。期间分别历经两波通胀高峰，对应历史背景分别是70年代两轮石油危机，其中1974年的通胀还叠加了同时期的粮食危机。以美国为代表，70年代的恶性通胀具有较为明显的通胀预期自我实现的特征。从通胀心理学的特征来看，一是当时美国群众中通胀预期较强，导致CPI持续上升。二是美国国内出现大量的囤货抢货行为，例如各地排队加油、抢油行为；大小超市被居民扫荡一空，美国居民屯粮囤货。通胀预期自我实现如何发生经济体原有的通胀风险四项推动因素通胀预期自我实现是通胀的放大器，美、日在进入74年大通胀前本就面临战后经济增长红利衰减的滞胀风险，这是通胀预期自我实现的根本前提。四项推动因素如下一是全球贸易渠道不畅容易引发通胀预期自我实现。当前全球产业链高度融合，多数国家之间需要通过贸易的形式进行产业互补，全球贸易渠道不畅容易引发局部国家物资短缺并催生通胀预期的自我实现。70年代导致通胀大幅走高的石油以及粮食危机的本质也是贸易渠道不畅所导致，前者源于OPEC禁运，后者关乎美苏粮食战争。二是消费结构中商品消费占比高容易引发通胀预期自我实现。对于消费以及通胀结构中商品占比较高的国家，商品价格上行容易使得居民更切身感受到通货膨胀的压力，继而可能产生对通胀的悲观预期并导致囤货等现象。美日当时均存在该特征，70年代通胀过后，美国服务消费占比逐步提升后，就不曾出现通胀预期自我实现。诸如2011年粮食危机、利比亚战争等冲击均未导致美国通胀失控。从新兴市场看，印度、俄罗斯等国容易通胀预期自我实现也极大归因与消费结构中商品占比过高。三是金融市场蓄水能力不足，央行释放流动性进入实体易引发通胀预期自我实现。美日在70年代均采取宽货币应对经济下行。当时美国金融行业尚未开展金融自由化改革，金融市场蓄水能力不足，在经济潜在增速下行、有效需求不足的背景下，流动性大量释放进入实体经济引发通胀预期自我实现。80年代中后段起，美国推进金融自由化改革，金融市场的蓄水能力大大增强，居民配置金融资产的能力提升，追逐实物或商品资产以避免通胀损失的诉求大大减弱。流动性导致通胀预期自我实现的场景基本不再出现；各国监管机构甚至开始考虑要将金融资产价格纳入通胀范畴考虑。当前新兴市场国家容易出现通胀预期自我实现的重要原因之一也是其金融市场发达程度不足、蓄水能力有限，超发货币容易进入实体经济推升通胀。四是经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期自我实现。20世纪以来，除70年代外，美国仅在战时曾出现恶性通胀以及通胀预期自我实现。战争导致供应链中断，居民出现通胀预期自我实现并囤粮囤货。我们认为经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期自我实现。20世纪美国每轮通胀预期自我实现的间隔周期在30年左右（10年代、40年代、70年代）；正常来说，1864岁的成年人是消费主力，30年的时间间隔可以使居民在其成年阶段经历两次恶性通胀。70年代的消费主力曾经历过httpresearch.stocke.com.cn117请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究战时恶性通胀，当类似于恶性通胀的特征再次出现，就容易出现通胀预期自我实现。引发通胀预期自我实现的四因素当前尚不成立，通胀预期自我实现的概率低一是当前美国虽然宽货币宽财政，但金融市场蓄水能力强，流动性进入实体推动通胀预期自我实现的概率较低。疫情后美联储扩表释放流动性存回央行的比例为63%，美国当前的超储率达到23%。二是当前原油粮食价格快速上涨并非由贸易链断裂所致，供给并不短缺的情况下较难引起预期自我实现。2021年原油价格上行主要受疫情期间需求受限，原油价格畸低所导致，相较疫情前正常原油价格上涨幅度有限。与70年代受贸易链断裂影响不同，未来原油供给仍有放量预期。食品价格方面，2020年全球食品价格指数飙升主要由疫情、地缘政治以及气候现象所致，与贸易摩擦无关。当前中国在全球产业链中发挥的重要作用很大程度上稀释了通胀预期自我实现的风险，输出的高性价比商品降低了发达国家通胀预期。近期美国在高通胀压力情况下，选择与中国在贸易关系上出现边际缓和也是重要证明。三是美国居民商品消费占比下行可以缓冲商品价格上行对通胀预期的影响。当前美国居民消费结构中的商品占比已明显下行至33%，有助于抑制通胀预期自我实现的风险。上一轮恶性通胀距今已超过40年时间，当前年轻一代的美国居民未曾经历过恶性通胀时期，通胀预期产生自我实现的难度较高。美国自70年代后再无出现过恶性通胀事件，整体CPI增速处于中枢下行状态且增速高点鲜有超过5%的时间，少数的通胀上行时期均是源于需求端刺激导致的温和通胀。我们认为美国居民已在一定程度上形成低通胀预期的惯性。2011年前后的粮食危机、2011年初的利比亚战争等事件性冲击均未导致美国通胀失控，诸如70年代类似的场景较难出现。四是当前美国主力消费人群大多没有切身体验过恶性通胀，通胀预期难以出现自我实现。美国上一轮恶性通胀距今已接近50年。如果以1864岁的成年人群作为消费主力来计算，上一轮经历恶性通胀的人群已逐渐淡出消费市场，当前的消费主力并未有过恶性通胀的经历，相反在多数时间均生活于低通胀环境内，因此通胀预期较难出现自我实现。综上，美国当前的现状并不符合通胀预期自我实现的四大条件，本轮美国通胀预计不会出现预期自我实现，诸如70年代囤粮囤货的现象发生的概率较低。风险提示美国财政刺激力度超预期加大带动通胀超预期；逆全球化导致通胀超预期。与此同时，欧洲5月调和CPI与核心CPI也触及2%与0.9%，前者已触及欧央行对于通胀的管理阈值，在下半年群体免疫后核心CPI修复以及年末基数效应（欧洲2020年底处于通缩状态）的作用下预计将在年内进一步走高。伴随着海外发达经济体实际通胀以及通胀预期的走高，近期海内外存在部分市场观点认为当前美国的通胀压力存在通胀预期自我实现的特征。为此，我们通过回顾发达国家的恶性通胀历史，为未来美国通胀的走势提供借鉴价值。通胀心理学理论认为当居民预期商品价格要上涨时，将会迅速进行购买，因为站在理性人的角度，推迟购买行为可能使得购买成本提高。因此，当居民普遍预期价格将继续上涨时，全社会的购买需求将在短期内大幅提升，一是将推动物价进一步上涨，使得物价与消费者的通胀预期之间形成明显的正反馈；二是可能导致囤货、抢货等行为。此外，通胀预期自我实现不是导致通胀的根本原因，而是通胀的放大器。1.2.发达国家历史上最近也是最后一次通胀预期自我实现出现在70年代美、日历史上最近一轮恶性通胀历史均出现在19701980年期间。期间分别历经两波通胀高峰，分别是1974年与1980年。从年度通胀看，1974年美、日、德CPI同比增速分别达到11.0%、23.2%，1980年美、日CPI同比增速分别达到13.5%、7.7%。两波通胀高峰对应的历史背景分别是70年代两轮石油危机，其中1974年的通胀还叠加了同时期的粮食危机。以美国为代表，70年代的恶性通胀便具有较为明显的通胀预期自我实现的特征。从通胀心理学的特征来看一是当时美国群众中通胀预期较强，导致CPI持续上升，月度CPI曾于1974年突破12%。二是美国国内出现大量的囤货抢货行为，例如各地排队加油，油站全面告急甚至出现抢油行为；大小超市被居民扫荡一空；除了屯粮外，美国国内甚至出现囤积卫生纸的荒唐现象。美国方面，60年代是美国二战后经济高速发展的衰减期，美国经济潜在增速从1968年起便处于持续下行状态。60年代后段执政的约翰逊总统推行伟大社会的宽财政纲领，叠加同期的越南战争使得美国赤字率恶化；同期联邦基金利率同样处于下行通道，由1966年末的5%下降至1971年末的3%。宽货币以及宽财政并未有效拉动美国经济增长，美国经济在70年代初段便处于GDP下行、CPI上行的滞胀状态。这也是美国70年代通胀的内生原因，布雷顿森林体系瓦解导致的美元指数下行则进一步削弱了美国抵御输入性通胀的能力。日本方面，同样在70年代初期起面临战后经济增长动力衰竭局面，GDP实际增速同样从1968年的12.9%回落至1971年的5%以下。日本央行为此在70年代初期推行了较为宽松的货币政策。一方面希望对冲受美国尼克松冲击（美国在汇率外交政策领域的调整，前者对应黄金美元脱钩，后者对应基辛格访华）影响后日元的快速升值，另一方面希望通过刺激企业投资的方式拉动经济增长，国内贴现率由1969年的6.25%下调至1972年的4.25%。但日本央行在本阶段也出现了对通胀的系统性错判，一方面忽视了国内的工资增长压力，另一方面过度乐观的希望通过国内生产力的提升抵抗物价上行压力。最终在基本面面临滞胀压力的情况下（7273年）受油粮价格影响引发国内恶性通胀。因此，全球贸易渠道不畅容易引发局部国家物资短缺并催生通胀预期的自我实现。70年代导致通胀大幅度走高的石油以及粮食危机的本质也是贸易渠道不畅所导致。OPEC是70年代全球原油产能中心，发达国家对其均有较高依赖度，石油危机是引发发达国家70年代大面积通胀的直接诱因。1970年1980年间，OPEC是全球主要的原油产能来源，其产量在全球范围内占比稳定在40%50%，1973年第一次石油危机前产量占比更是高达52.7%，美、日对OPEC的原油均有较高的进口依赖度。1973年10月第4次中东战争爆发后，OPEC对发达国家实施石油禁运，贸易渠道的阻塞直接推高了全球范围内的油价水平并通过进口价格的渠道传导至发达国家CPI；1978年两伊战争严重冲击原油供给导致的第二次石油危机时也使得这一场景再度重演。19731974年和19781980年间，美国原油进口价格的涨幅分别达到176%和84%。从CPI分项看，美国、日本CPI能源分项均在1974年以及1980年间迅速走高，同比增幅远远超过整体CPI以及核心CPI，成为恶性通胀的重要推手。1974年和1980年美国CPI能源分项同比分别达到33.1%与34.6%、日本同期能源分项达到29.6%与30.9%。1972年起，全球范围内由于持续两年的气候异常使得粮食收成短缺，出现粮食危机。同期的苏联由于国内谷物严重歉收在全球范围内抢购谷物，还通过卫星影像蒙蔽美国签订大量粮食采购协议，加剧了美国以及发达国家的粮食短缺程度，这也是美国历史上较为注明的粮食摩擦事件。贸易条件收紧导致美日等国同期CPI食品分项大幅上行，是仅次于能源上行幅度第二大的分项。1974年美国与日本的CPI食品分项同比增速分别达到14.3%与26.9%。借鉴70年代美、日的经验原油与粮食作为商品消费以及生产领域的必需品，其价格上涨对其他商品的价格存在较为显著的传导压力。美国和日本当时的消费结构中商品消费仍有较高占比，70年代初美国商品消费占比仍接近50%，70年代末逐渐回落至45%，远高于如今水平。日本1980年商品消费占比仍高达56%，预计7080年代间平均占比可能逼近60%。在此情况下，容易产生通胀预期的自我实现。本轮大通胀过后，美国消费结构逐渐演变，服务消费占比逐步提升后，就不曾出现通胀预期自我实现。诸如2011年前后的粮食危机、2011年初的利比亚战争等事件性冲击均未导致美国通胀失控。从新兴市场国家的角度来看，之所以土耳其、印度、俄罗斯等国容易出现通胀预期自我实现，极大原因也是其消费及通胀结构中商品占比过高所导致。如俄罗斯CPI结构中商品支出权重高达72%，食饮占比达到36%；印度商品权重达到62%，食饮占比达到46%，远高于美日等发达国家。如上文所述，美国和日本在进入74年大通胀前本就处于滞胀状态，国内均采取宽财政、宽货币的方式应对。当时的美国金融行业尚未开展金融自由化改革，在同业经营等各方面仍然存在诸多约束，金融市场的蓄水能力不足，宽货币配合宽财政下流动性大量释放进入实体经济容易引发通胀预期的自我实现。以美国为例，70年代美国广义金融业增加值在GDP中的占比位于15%附近，低于当时的制造业比重。美联储在70年代初采取宽松的货币政策，美国M2曾于1972年升至13%的高点。在经济潜在增速下行、有效需求不足的背景下，大量的流动性流入实体经济催生了通胀，当时美国的金融市场尚不具备足够的分流能力。80年代中后段起，美国逐渐推进金融自由化改革，金融市场的蓄水能力大大增强，居民配置金融资产的能力提升，追逐实物或商品资产以避免通胀损失的诉求大大减弱。流动性导致通胀预期自我实现的场景基本不再出现；各国监管机构甚至开始考虑要将金融资产价格纳入通胀范畴考虑。同理，这也是美、欧、日等金融市场发达的经济体近年来通胀预期持续走低的重要原因。此外，我们认为当前新兴市场国家容易出现通胀预期自我实现的重要原因之一也是其金融市场发达程度不足、蓄水能力有限，超发货币容易进入实体经济推升通胀。战争导致供应链中断后，居民通胀预期自我实现并进行囤粮囤货（学界将其称为PanicBuying现象）。我们认为经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期的自我实现，类似于行为金融学中的草绳效应（SnakeBite），即一朝被蛇咬，十年怕井绳。进入20世纪以来，美国每一轮通胀预期自我实现的间隔周期均在30年左右（10年代、40年代、70年代）；正常来说，1864岁之间的成年人是消费主力，30年的时间间隔可以使得居民在其成年阶段经历两次恶性通胀。因此，70年代的消费主力居民曾经历过战时恶性通胀，当类似于恶性通胀的特征再次出现，就容易出现通胀预期的自我实现。从年龄结构来看，1914年（20世纪首轮恶性通胀）美国1864岁成年人口比例为58%，1980年（70年代恶性通胀结束）该比例为61%。整体来看，成年人口比重呈现稳步上升态势。美国的成年人口稳定上升使得说明年龄结构没有出现异变，正常的消费主力人群可以完整的感受两轮完整的恶性通胀预期周期。货币端，美联储疫情后启动无限量量化宽松，疫情后扩表规模达到3.8万亿美元，M2增速最高曾触及27%。财政端，特朗普以及拜登政府在疫情爆发后共计推行4轮财政刺激方案，刺激总额高达5.9万亿美元，当前实际使用金额达4.3万亿美元，这也使得美国在2020年创下14.9%的赤字率。然而，当前美国的金融市场有足够的蓄水能力，流动性进入实体经济推动通胀预期自我实现的概率较低。以疫情后为例，美联储扩表释放流动性存回央行的比例为63%，美国当前的超储率达到23%。拜登的大规模支出主要以征税为基础，属于宽支出而非宽财政。分法案来看，拜登的《美国就业计划》和《美国家庭计划》在2022年对赤字的贡献规模分别为840亿和160亿美元，对赤字率仅贡献0.4%，增税幅度直接决定其支出规模。但这一上涨幅度主要是受疫情期间需求受限，原油价格畸低所导致，相较疫情前正常需求水平时（以2020年初价格为基准）的原油价格上涨幅度仅15%。与70年代受贸易链断裂影响，价格持续冲高不同。展望未来，OPEC的原油产能仍有放量预期；此外，伊朗重返伊核协议事项当前仍处于谈判进程中，一旦和谈达成一致，原油供给能力可能进一步提升，原油价格出现类似于70年代持续性冲高现象的可能性较小。食品价格方面，2020年全球食品价格指数出现飙升，2020年初至今上行幅度达到26%。根据联合国粮农署发布的《世界粮食危机报告》，粮价上行主要由三方面因素导致一是疫情导致诸多农业生产大国生产陷入停滞，例如越南人口最多的两个区（达卡区和吉大港区）超过40%的水稻种植者因疫情影响在冬季无法按时完成收割；疫情造成孟加拉国大米生产前景恶化，粮食稳定性指标降低17%。二是地缘政治风险，伴随伊拉克、巴勒斯坦、阿拉伯叙利亚共和国和也门等国家（地区）的武装冲突升级，农业基础设施破坏和农作物耕作进度打乱导致农业劳动力流失，引发粮食安全危机，例如刚果埃博拉遭遇疫情流行与种族暴力冲突叠加，导致农民无法按时下田劳动。三是2020年极端气候频发，厄尔尼诺与拉尼娜前赴后继致全球干旱农作物产量受影响粮食价格大幅飙升，东非多国强降雨引发洪涝灾害、高温多雨导致蝗灾蔓延非亚，影响多国粮食安全，例如津巴布韦粮食产量相比2019年减产17%处于歉收状态。以上因素与贸易链断裂无关。虽然与贸易摩擦无关，未来需要关注粮食价格受供给约束影响持续超预期。近期美国在面临高通胀压力的情况下，选择与中国在贸易关系上出现边际缓和也是这一结论的重要证明。3.3.当前商品价格上行，但居民商品消费占比的下行可以缓冲通胀预期的影响当前美国居民消费结构中的商品占比已明显下行，有助于抑制通胀预期自我实现的风险。70年代初期，美国个人消费支出中商品消费占比接近50%，1981年仍高达45%，当前已下降至33%。因此原油、粮食价格上涨带动的商品物价压力对美国居民的切身感受将明显下降，这也会降低通胀预期自我实现的风险。上一轮恶性通胀距今已超过40年时间，当前年轻一代的美国居民未曾经历过恶性通胀时期，通胀预期产生自我实现的难度较高。美国自70年代后再无出现过恶性通胀事件，整体CPI增速处于中枢下行状态且增速高点鲜有超过5%的时间，少数的通胀上行时期均是源于需求端刺激导致的温和通胀。诸如2008年金融危机前居民持续加杠杆购房叠加曾在2008年令月度CPI阶段性突破5%；金融危机后中国开展四万亿计划带动全球需求增长以及美国经济的内生修复曾在2011年令月度CPI阶段性逼近4%；特朗普上任后推进的税改措施曾在2018年令月度CPI逼近3%。在此背景下，我们认为美国居民已在一定程度上形成低通胀预期的惯性。2011年前后的粮食危机、2011年初的利比亚战争等事件性冲击均未导致美国通胀失控，诸如70年代类似的场景较难出现。美国上一轮恶性通胀距今已接近50年。如果以1864岁的成年人群作为消费主力来计算，上一轮经历恶性通胀的人群已逐渐淡出消费市场，当前的消费主力并未有过恶性通胀的经历，相反在多数时间均生活于低通胀环境内，因此通胀预期较难出现自我实现。综上，我们认为美国当前的现状并不符合通胀预期自我实现的四大条件，本轮美国通胀预计不会出现预期自我实现，诸如70年代囤粮囤货的现象发生的概率较低。风险提示美国财政刺激力度超预期加大带动通胀超预期；逆全球化导致通胀超预期。行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下1、看好行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称本公司）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。