鞍山市综合报告

2023年01月09日褪去节假日效应，消费修复升超2022年11月疫宏观研究团队后复苏跟踪1月第2期宏观研究宏观经济点评开源证券证券研究报告相关研究报告《地产需求侧宽松继续加码宏观周报》2023.1.8《就业虽强劲、加息或放缓美国12月非农就业数据点评宏观经济点评》2023.1.8《达峰第一周，消费开启复苏疫后复苏跟踪1月第1期宏观经济点评》2023.1.3宏观经济点评宏观经济点评何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号S0790522110002国内达峰第二周，消费修复升超2022年11月(1)达峰曲线完成使命，计算分省、城市的疫情退坡进度为19、31%。分省市来看，达峰第二周（2023年1月2日7日当周），全国发烧指数环比减少72.2%，河北、吉林、天津、辽宁、北京回落速度显著放缓，或指向首批杨康地区退烧接近尾声。城市层面来看，广东南部城市明显改善，但华中局部地区仍有反复；布洛芬指数持续下行，湖北、四川、河南的部分城市可能仍需一定的跨省调配。(2)市内人流加快回升。生活和消费半径达峰第二周，全国重点十城客运量为3044万人、较上周回升20%，连续两周修复。居民生活和消费半径回升、首套住房贷款利率政策动态调整机制、2023年不提就地过年，指向2023年春节地产消费或迎开门红；百城加权拥堵指数全国加权平均拥堵指数为1.51、环比提高了0.10，其中西安、成都、北京、武汉、济南等城市周均拥堵指数靠前；复合指标表明，达峰第二周复工人流修复好于消费人流。(3)城际人流显著回暖。百度迁徙指数达峰第二周，百度迁徙指数（周频）环比改善了24.9个百分点至2739。河南、江苏、安徽、湖南、河北为主要迁入省，广州、成都、北京、深圳、东莞为主要迁入城市；执行航班受益于春运临近、回国取消入境隔离，国内航班较前周提高了26.3%。(4)物流小幅改善。达峰第二周，公路货车日均通行量达到691.73万辆，较前一周大幅回升了8.6个百分点；全国整车货运流量指数回暖至94.7、环比改善4.4个百分点，修复至2021年、2022年的的82%、78%。(5)消费修复升超2022年11月。百度地图消费指数达峰第二周（1月2日1月7日），全国消费指数仍延续改善、环比回升16.9%，修复至2022年11月均值的117%，剔除1月2日（元旦第三天）后，本周全国消费指数仍环比增长16.1%。分城市来看，旅游和沿海城市改善较快；餐饮消费全国海底捞收入额4.1亿元、改善至2022年同期的82%，全国喜茶收入额为0.8亿元，改善至2022年的125%；电影消费全国电影票房收入5.8亿元，分别为2019年、2021的34%、55%、32%；观影人次0.13亿，分别为2019年、2021的30%、45%、25%。海外XBB从东南亚蔓延至南亚，警惕第二次冲击(1)XBB从东南亚蔓延至南亚的印度、巴基斯坦。根据CoVariants数据测算，截至2022年12月19日，全球BQ.1、BA.5、XBB为优势毒株的地区分别占比55.7%、21.3%、16.3%，XBB毒株从东南亚一带扩散至南亚的印度、巴基斯坦。截至2023年1月7日，BQ.1.1取代XBB.1.5重新成为美国主导株；截至2022年12月19日，测算中国新冠变种BA.5、XBB分别占比91.9%、3.2%。(2)限制我国入境后，海外完全放开比例明显回落。截至2023月1月7日，全球已有118个国家完全放开、较上周减少4个。其中美国、加拿大、意大利、西班牙等被移出完全放开国家，与我们统计的限制中国入境国家较为一致。风险提示疫情扩散超预期，国内政策执行力度不及预期。再加12周康复期，元旦后需开始关注各地复工复产情况，近期市场对达峰的判断逐步弥合，在达峰曲线完成使命后我们计算了疫情退坡进度予以替代。(1)分省市来看，2023年1月2日1月7日当周，全国发烧指数环比减少72.2%（前值减少68.4%）。其中，广东、浙江、上海、江苏等19个省市环比回落超过50%，西藏退烧较慢，此外河北、吉林、天津、辽宁、北京回落速度显著放缓，或指向首批杨康地区退烧接近尾声。(2)城市层面来看，全国大面积退烧，此前我们提示的广东南部城市明显改善，深圳、清远、佛山、东莞、广州环比减少67.2%、65.7%、65.6%、64.4%、63.3%，但华中局部地区仍有反复；布洛芬指数持续下行，华南地区医疗物资生产保供较上周改善，湖北、四川、河南的部分城市可能仍需一定的跨省调配。(3)疫情完成达峰，测算分省、城市的退坡进度为19、31%。我们在《达峰第一周，消费开启复苏疫后复苏跟踪1月第1期》指出，2022年12月25日31省市完成100%达峰比例，2022年12月29日362个城市完成100%达峰比例。达峰后需关注疫情退坡进度曲线，疫情退坡需考虑1至2周的杨康期，因此我们先对发烧指数作7日平滑后，再计算当日发烧指数达峰日发烧指数。数据显示，截至1月7日，31省市、362城市的疫情退坡比例分别为19%、31%。量，计算为当日百度指数达峰日百度指数，达峰前标记为1。1.2、人流加快回暖市内人流复工人流好于消费人流。(1)生活和消费半径达峰第二周（2023年1月2日至7日），全国重点十城客运量为3044万人，较上周回升20%，连续两周修复。受益于12月高能级城市放松比例攀至新高的55%，地产销售开启回暖，居民生活和消费半径回升叠加首套住房贷款利率政策动态调整机制、2023年不提就地过年，2023年春节地产消费或迎开门红。本次共计38个城市符合利率调整条件，与9月相比增加了15个城市，分别为6个二线、9个三线，因而新政对二线、三线城市的覆盖率为42%、71%。根据2020年各城市商品房销售额数据，测算新政对二线、三线城市商品房销售额的覆盖率为35%、77%。粗略来看，全国范围（三线、四线城市更多）新政可能覆盖50%的城市、60%的商品房销售额，较2022年9月大幅提高。人流连续两周修复带来一个问题，由消费出行贡献还是由复工复产贡献百度地图慧眼曾发布上班出行强度指数和就餐休闲出行强度指数，无疑是最佳的衡量指标，但目前已停止更新，我们尝试基于百城拥堵延时指数构造了一个替代指标以工作日拥堵指数表示复工人流、周末拥堵指数表示消费人流，则复工人流消费人流指标在一定程度上可以判断人流修复的主因。达峰周和达峰第一、二周，复工人流消费流量指标分别为1.02、1.08、1.11，复工人流修复好于消费人流。图13达峰第二周，复工人流修复好于消费人流春节五一80%20220108数据来源Wind、开源证券研究所达峰国庆202205082022090820230108消费人流复工人流130%120%110%100%90%城际人流加快改善。(1)百度迁徙指数达峰第二周，百度迁徙指数（周频）环比改善了24.9个百分点至2739。分省来看，河南、江苏、安徽、湖南、河北为主要迁入省，其百度迁入指数（周频）为10.8%、10.3%、9.6%、9.3%、9.2%；分城市来看，广州、成都、北京、深圳、东莞为主要迁入城市，其百度迁入指数（周频）为请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7169.1%、8.5%、7.7%、7.4%、5.8%；(2)执行航班受益于春运临近、回国取消入境隔离，国内、港澳台、国外日均执行航班分别为8503、132、70次，国内航班较前周提高了26.3%。携程平台数据显示，相较2022春运铁路出行平均半径402km、飞机出行平均半径1369km，截至1月7日9点，2023春运铁路和航空订单出行半径分别达到692km、1950km，同比增长72%、43%。图162023年春运客流量预计为20.95亿人次、同比增速99.5%100%50%0%50%200720112015春运客运量(亿人次)2019同比数据来源Wind、交通运输部、开源证券研究所100%20231.3、物流小幅改善达峰第二周（2023年1月2日至7日），公路货车日均通行量达到691.73万辆，较前一周大幅回升了8.6个百分点；全国整车货运流量指数回暖至94.7、环比改善4.4个百分点，修复至2021年、2022年的的82%、78%。达峰第一周受益于元旦节假日，全国消费环比改善34%、基本达到2022年11月的平均水平，值得一提的是达峰第二周（1月2日1月7日），全国消费指数仍延续改善、环比改善了16.9%，修复至2022年11月均值的117%、显现较强韧性。1月2日（元旦第三天）的消费数据从本周剔除，全国消费指数仍能实现16.1%的环比增长。分城市来看，旅游和沿海城市改善较快，大理、贵阳、连云港、桂林、昆明环比改善51%、35%、35%、34%、30%，湛江、杭州、温州、无锡、上海环比改善29%、24%、23%、22%、22%。图19达峰第二周，消费修复升超2022年11月图20旅游城市、沿海城市消费改善较快2022111520221211020230106百度地图消费指数全国百度地图消费指数北京(右轴)数据来源百度地图、开源证券研究所；注消费指数基于百度数据来源百度地图、开源证券研究所；注消费指数基于百度地图消费出行需求、位置服务挖掘计算所得地图消费出行需求、位置服务挖掘计算所得1消费指数是反映出行消费规模的指标，数值越大，说明居民出行消费意愿越强。在地理信息系统中，一个POI可以是一栋房子、一个商铺、一个邮筒、一个公交站。地理信息系统对POI（PointofInterest兴趣点）进行分类，常见分类有吃、住、行、玩、景点、购物、生活等。百度地图基于用户对消费类POI的出行需求、位置服务计算形成消费指数。(3)电影消费2023年1月1日至1月7日，全国电影票房收入5.8亿元，分别为2019年、2021、2022年的34%、55%、32%；观影人次0.13亿，分别为2019年、2021、2022年的30%、45%、25%；平均票价43.8元，超过前三年。我们将CoVariants、CDC的新冠变种数据进行比较，前者优势在于覆盖国家多，时间序列长，且美国的数据与CDC差异不大，但缺点在于大部分国家更新较慢、底层数据处理繁琐，需要量化基础。因此CoVariants适合跟踪全球范围内变种的动向和演化蔓延趋势，CDC适合跟踪变种的最新动态。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1116图27XBB毒株从东南亚一带扩散至南亚的印度、巴基斯坦宏观经济点评数据来源GISAID、CoVariants、开源证券研究所；注BF.7属于BA.5美国疾病控制与预防中心CDC数据显示，截至2023年1月7日，BQ.1.1取代XBB.1.5重新成为主导株，BQ.1.1、XBB.1.5、BQ.1分别占比34.4%、27.6%、21.4%，较上一周变动了7.5、3.1、12.9个百分点。其中，欧洲、美洲、非洲、亚太、中东分别完全放开43、30、19、17、9个国家地区，分别较上周变动了4、1、0、1、0个国家，其中美国、加拿大、意大利、西班牙等国家被移出完全放开国家，与我们统计的限制我国入境国家较为一致。此外，完全放开比例分别为87%、60%、36%、33%、64%。海外放开比例明显放缓甚至负增长，而亚太地区呈低基数上的稳步放开，2023年或为亚太开放的一年。图30海外完全放开比例回落、亚太稳步提升图31欧美完全放开比例均下行140120100806040200202203欧洲美洲中东非洲亚太20151050202206202209202212完全放开国家数全球完全放开国家数亚洲(右轴)0%20%40%60%80%100%全面限制部分放开完全放开无数据数据来源UNWTO、开源证券研究所数据来源UNWTO、开源证券研究所截至2023年1月8日，我们统计至少有24个国家地区限制我国入境，较上周新增9个，其中日本较上周加强了以中国入境者为对象的新冠病毒口岸管理措施。1月5日开始，所有来自中国两岁及以上的航空旅客，在离开中国内地、中国香港、中美国2023年1月5日国澳门前不超过两天内，都必须接受新冠检测，并在出发时向航空公司出示阴性检测结果。加拿大2023年1月5日机前48小时内的新冠检测阴性证明。1月5日起，所有来自中国内地、中国香港与中国澳门的2岁及以上入境旅客须提供登1月5日起，所有来自中国内地、中国香港及中国澳门的入境旅客须提供登机前48小时澳大利亚2023年1月5日内的核酸阴性证明。泰国2023年1月5日1.所有赴泰游客需至少接种2剂新冠疫苗；2.中国籍游客需持有新冠健康保险，至于泰国民众则可以在3个基金会获得治疗权；3.所有入境泰国的中国游客必须持48小时核酸阴性证明；4.遵守DMH防控措施，即戴口罩、保持社交距离及使用酒精消毒双手。1、来自中国的旅行者未来在前往德国时需至少进行一次抗原快速检测，只有在测试呈德国2023年1月5日阴性的情况下才允许入境；2、入境时将进行随机检测，以识别病毒变种。希腊2023年1月5日科威特2023年1月5日1、从中国前往希腊的旅客需提供48h阴性核酸报告，这项新要求将很快宣布。2、将在希腊机场对自中国入境的旅客提供新冠检测和口罩。据科威特卫生部门消息人士透露，该国政府或在近日要求所有来自中国的旅客提供抵科前48小时内核酸检测阴性证明，并在抵达后再次接受检测。奥地利2023年1月5日对来自中国的入境人员实行强制性新冠检测。加纳2023年1月6日抵达加纳国际机场后接受免费核酸检测。从2023年1月6日起，对来自中国的旅客要求提供48小时之内的核酸阴性证明，并在瑞典2023年1月7日从1月7日起，要求由中国入境的旅客提供阴性新冠检测报告。将自1月8日起加强以中国入境者为对象的新冠病毒口岸管理。具体措施是1、所有来自中国的入境者，无论是否接种过疫苗，必须递交中国医疗机构出具的72小日本2023年1月8日2、入境检测将从目前的抗原定性检测，改为精准度更高的抗原定量检测或PCR（核酸）时内的阴性证明；检测；3、继续要求各航空公司不要增加中日之间的航班。直航航班到达的机场仅限于成田机场、羽田机场、关西机场、中部机场4个机场。资料来源163新闻网、观察者网、开源证券研究所3、风险提示疫情扩散超预期，国内政策执行力度不及预期。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1416宏观经济点评特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R2（中低风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明评级买入（Buy）说明预计相对强于市场表现20%以上；证券评级增持（outperform）预计相对强于市场表现5%20%；中性（Neutral）减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。预计相对市场表现在5%5%之间波动；行业评级看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。预计行业与整体市场表现基本持平；备注评级标准为以报告日后的612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1516宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称本公司）的机构或个人客户（以下简称客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

2022年01月12日TableAuthor分析师周君芝执业证书S0100521100008zhoujunzhi@mszq.com邮箱研究助理游勇执业证书S0100122070037电话邮箱17342022779youyong@mszq.com相关研究尽头2023011102301081.2022年12月金融数据点评政府杠杆的2.全球大类资产跟踪周报流动性行情延续23.海外疫情系列研究（四）疫情防控放开后会有报复性消费吗202301074.宏观事件点评超额流动性系列研究（三）超额储蓄能否如期释放202301055.宏观专题研究疫情达峰后的消费修复路径20230105超额流动性系列研究（四）从贫富分化看超额储蓄流向储蓄=收入消费，储蓄即收入未被消费掉的部分。储蓄不止一种形式，可以是存款、理财等金融资产，也可以是地产等不动产。我们所说的超额储蓄，特指居民存款多增。超额储蓄积累有两个来源，收入扣减支出所得剩余增多；或居民减配其他资产之后增配存款储蓄。2022年超额储蓄积累过程中，超额储蓄更向高收入群体倾斜。面对向高收入群体的超额储蓄，即超额储蓄持有者贫富分化，市场担忧超额储蓄无法有效转化为消费或者投资，因为消费倾向边际递减。事实是否果真如此，超额储蓄贫富分化意味着什么2022年超额储蓄的确向高收入群体倾斜，即超额储蓄贫富分化。首先我们需要定义不同收入群体。参考国家统计局信息，按照收入分位数，将居民划分为低、中、高收入群体。因消费节制而积累超额储蓄，2022年高收入群体表现强于中低收入群体。将高收入群体对比其他收入群体，高收入群体收入基本保持稳定，然而高收入群体消费下降更多。故高收入群体收入扣减消费所得储蓄，积累更多。之所以中低收入群体疫情之下收入下降更多，因为中低收入群体集中于服务业、个体私营企业等，这些行业与企业在过去两年受损严重。消费表现恰恰相反，相比于衣食住等刚需消费，疫情之下旅游、酒店等高端消费降幅更大。高收入群体是旅游、酒店等高端消费主要支出群体，可见高收入群体疫中反而面临更大幅度的消费下降。因减配地产而积累超额储蓄，2022年高收入群体表现强于中低收入群体。全国层面，东部地区购房贷款远高于中西部地区。在过去两年中，东部地区购房贷款下降更快。东部地区居民收入高于中西部地区，这侧面反映高收入群体有更多存款增长。超额储蓄的确更向高收入群体倾斜，但这不影响2023年超额储蓄释放。市场担忧超额储蓄被富人持有，富人边际消费倾向低，因而超额储蓄无法有效转化为消费或其他投资。我们认为不必太过担忧。当前贫富分化扩大只是阶段性的，阶段性收入分化对消费倾向影响有限。过去两年服务业、个体私营企业更受疫情冲击。疫后经济修复，其修复弹性也会更强。中低收入群体收入将有明显改善。2022年超额储蓄主由地产减配贡献，这部分超额储蓄流向与收入的相关性低。根据我们先前测算，2022年居民减配地产贡献过半超额储蓄。这主要是因为地产趋冷，居民购房意愿下降。未来一旦居民风险偏好回升，居民购买更多非存款资产，这部分超额储蓄也将释放。超额储蓄结构分化，预示2023年高端消费、服务消费、地产后周期板块或迎来更大修复弹性超额储蓄释放将沿着消费和投资两条路径展开，收入结构分化对超额储蓄流向影响，也可以沿着这两条路径展开分析。第一，因为超额储蓄更多被高收入群体持有，高收入群体投资意愿更高。故而超额储蓄若释放，激发出的资产配置（例如股、地产等）弹性或将强于消费。第二，消费方面，对收入敏感的消费或更受益于超额储蓄释放，如出行链（旅游、航空、酒店等）与高端消费。第三，资产配置方面，东部沿海城市、高能级城市地产修复弹性或强于其他地区。值得注意的是，超额储蓄回流地产之后，还将带动地产后周期消费反弹。最后，高收入群体在酒店、旅游等方面的支出，形成相关消费领域从业人员的收入，而这部分群体收入相对较低。故而高收入群体超额储蓄释放之后，或最终也将带来低收入群体消费改善。我们认为2023年消费修复顺序或为出行链消费（旅游、航空、酒店等），高端消费（金银珠宝、白酒等），大众可选消费（服装等），地产后周期消费（家具家电、建材等）。风险提示疫情影响超预期；政策演变超预期；地产修复超预期。疫情以来，居民部门囤积大量超额储蓄，成为影响未来消费反弹与资产价格的在之前的系列研究中，我们分别探讨了超额储蓄的来源、规模和释放的可能性。然而，居民超额储蓄积累同时，居民收入分化持续扩大。居民可支配收入中位数平均数突破历史最低值。一般认为，由于消费倾向递减效应，个人收入越高，用于消费的比例越低。社会收入分布向高收入群体倾斜，总收入中用于消费的比例会下降。当前贫富分化扩大，市场担心未来超额储蓄不会如期释放。本文通过分析居民收支结构变化，揭示疫情后收入分化背后不同以往的特征，以及居民收支结构与超额储蓄之间的关系。本文最终回答疫后收入分化是否会制约超额储蓄释放以及超额储蓄释放的可能结构与路径。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究12022年超额储蓄高收入群体贡献更多1.1超额储蓄的两大来源消费节制和地产减配储蓄=收入消费；储蓄即收入未被消费掉的部分，储蓄不止一种形式，可以有存款、理财等金融资产，也可以是地产等不动产。我们所说超额储蓄指居民存款多增。它有两个来源，收入扣减支出所得剩余增多；或居民减配其他资产之后增配存款储蓄。2022年，这两个来源均产生大量超额储蓄。一方面，居民降低消费导致（收入消费）变多；另一方面，居民减配地产、赎回理财，储蓄结构中存款变多。在《超额流动性系列研究（二）能否释放、流向何处、谁来买单》中，我们测算出2022年居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄；地产减配和理财赎回分别贡献约4万亿和0.8万亿超额储蓄。理财赎回贡献相对较小，我们可以认为消费节制和地产减配是形成超额储蓄的两大主要渠道。图1疫后超额储蓄的形成测算资料来源wind，民生证券研究院测算1.2高收入群体消费节制更明显，贡献更多储蓄先前的研究已经测算出超额储蓄的总额度，我们还关注超额储蓄的结构特征。哪些人持有更多的超额储蓄储蓄行为与收入相关，我们不妨从收入群体角度去观察。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究首先我们需要定义不同收入群体。参考国家统计局的做法，按照收入分位数，将居民划分为低、中、高收入群体。我们发现2022年高收入群体收入下降更少，但消费下降更多，形成更多储蓄。两极化更明显。其一，高收入群体收入受到的冲击比中低收入群体要小，典型表现是居民收入以收入中位数收入平均值来衡量收入分化，2020年以来，居民人均可支配收入中位数占可支配收入的比重在不断下降。2022年，该比重进一步突破2012年以来历史同期最低值。收入差距拉大背后的逻辑在于中低收入群体的收入来源受冲击更为严重。中高收入群体的收入更多来自工资性收入，而低收入群体经营性收入比重更高。根据2016年CHFS数据，低、中、高收入群体的工资性收入占总收入的比重逐渐提高，分别为61.3%、66.8%和69.6%；而低收入群体的经营性收入占收入比重（20%）则明显高于中等收入群体（7.5%）和高收入群体（14.4%）。但是疫后经营性收入受冲击最严重，而工资性收入韧性最强。居民工资性收入占总收入的比重持续提高，经营性收入占总收入的比重降幅最大。2022年前3季度，居民工资性收入占比升至2017年以来的最高值；而经营净收入（15.7%）占比明显低于疫情前（17.1%）。图2居民收入分化扩大图32022年居民经营性收入明显受到冲击资料来源Wind，民生证券研究院资料来源Wind，民生证券研究院。注图中数值为占比。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图4低收入群体的经营性收入占比更高宏观专题研究资料来源CHFS，民生证券研究院；注图中数据为2016年数据。入人群的消费下降更快。其二，高收入人群的服务类消费更多，但服务业受疫情冲击更严重，所以高收疫情压制消费场景，服务类消费受冲击更严重。不妨将居民消费二分为衣食住等刚需类消费与其他服务消费。截至2022年9月，居民其他服务类支出占总消费支出的比重降至40.4%，是2015年以来的历史最低值；相对地，衣食住等刚需支出比例反常回升至59.6%。高收入群体服务类消费意愿更强，受冲击更为严重。根据国家统计局数据，居民收入越高，居民衣食住等刚需消费的占比越低，服务类支出占比越高。服务类消费在疫情中受冲击更严重，这意味着高收入群体消费受疫情冲击更大。图5衣食住等刚需支出比例提高图6衣食住等刚需的消费倾向随收入降低资料来源Wind，民生证券研究院比。资料来源国家统计局，民生证券研究院；注数据为2012年消费支出占本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究图7当前服务消费比重仍然低于疫情前图8餐饮消费明显低于商品消费资料来源Wind，民生证券研究院资料来源Wind，民生证券研究院1.3高收入群体持有更多资产，减配地产囤积更多存款高收入群体持有更多房产，在减配房产过程中，有更多存款增长。由于缺乏不同收入群体配置地产的直接证据，我们可从地区层面侧面观察。2022年截至10月，东部地区购房贷款占全国的75.9%，明显高于中部地区（7.5%）和西部地区（16.5%）。东部地区居民人均可支配收入高于中西部，这侧面反映出高收入群体配置更多地产。过去两年居民大幅减配地产，高收入群体购房贷款下降更多。近两年房企信用风险事件，叠加限购限贷加码，居民购房预期明显走弱，居民地产贷款大幅降低。2022年Q3，个人购房贷款同比降至2012年以来的历史最低值。地区层面，我们同样看到收入更高的东部地区购房贷款增速下降更快。图9东部地区购房贷款增速下降更快图10东部地区人均可支配收入更高资料来源Wind，民生证券研究院；注图中数据为单月同比增速。资料来源Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7图11居民投资意愿持续降低图12居民购房贷款大幅降低宏观专题研究资料来源Wind，民生证券研究院；注图中数据为央行储户调查，储户未来倾向于更多消费、更多储蓄、更多投资的比例。资料来源Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究2当前收入结构并不会抑制未来超额储蓄释放2.1收入分化会逐步收敛，并不影响消费反弹由于消费倾向递减效应，市场担忧收入分化会抑制居民消费。通常认为个体具有消费倾向递减效应，也就是说个人收入越高，用于消费的比例越低。社会收入分布向高收入群体倾斜，总收入中用于消费的比例会下降。因此收入分化会抑制整体消费水平。当前贫富分化扩大，市场担心未来超额储蓄不会如期释放。但我们认为这并不其一，疫后收入分化扩大为阶段性现象，防疫放开后，经济结构修复，收入分收入分化扩大的重要原因在于中低收入群体所在行业受冲击更严重。服务业、个体私营企业吸纳更多中低收入群体，他们在疫情中受冲击更严重，中低收入群体防疫放开后，经济修复，这些行业与企业的修复动能也将更强。中低收入群体的收入反弹动能也将强于高收入群体，收入分化将再度收敛。服务业复苏与地产回暖将拉动消费支出反弹，释放部分超额储蓄。如前文所说，疫后服务业因场景限制受冲击更大，服务消费反常偏低。高收入群体服务消费占比更高，消费潜力没有得到充分释放，囤积更多超额储蓄。居民减配地产也明显拖累地产后周期消费，地产后周期消费增速罕见持续为负。2023年防疫放开后，服务消费大概率明显改善；房地产市场一旦回暖，地产后周期消费也将迎来反弹。需要担忧。原因有二化将收敛。收入下滑更多。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9图13私营企业收入恶化明显宏观专题研究资料来源Wind，民生证券研究院；注样本选择的是北京地区企业样本图142021年各行业私营单位收入图152021年各行业非私营单位收入资料来源Wind，民生证券研究院资料来源Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10图162019年私营和个体企业各行业就业比重宏观专题研究资料来源Wind，民生证券研究院整理2.2居民资产配置结构与收入分化无关居民资产配置行为与风险偏好以及资产预期收益率有关，这部分超额储蓄的形成与释放和收入无关。2022年超额储蓄大多来自储蓄中存款变多，它的形成与收入结构无关。根据我们在《超额流动性系列研究（二）超额储蓄三问能否释放、流向何处、谁来买单》中的测算，2022年居民减配房产贡献了一半以上的超额储蓄。这主要是因为地产趋冷，房价上涨预期被打破，居民购房意愿下降。未来一旦居民风险偏好回升，居民购买更多非存款资产，这部分超额储蓄也会释放。2022Q4以来房地产增量政策不断落地，2023年地产大概率企稳回暖。中央层面，三支箭逆转了2016年以来的收紧政策，信贷、发债和股权融资均有放松。地方层面，越来越多城市放松限购，政策刺激力度不断加大。政策还持续推进保交付，稳定购房者预期。地产具有买涨不买跌的金融属性。一旦居民需求刺激带动销售回暖，地产价格或将正常化。居民购房预期好转，居民购房意愿将重新恢复。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11图17房地产价格和未来房价预期宏观专题研究资料来源Wind，民生证券研究院；注未来房价预期（上涨占比）为央行储户调查中，认为未来房价会上涨的储户占比。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究32023年超额储蓄的释放结构与路径2022年，居民降低消费、减配地产从而囤积大量超额储蓄，高收入群体在此过程中贡献更大。超额储蓄释放将沿着消费和资产投资两条路径展开，收入结构分化对超额储蓄流向的影响，也可以沿着这两条路径展开分析。第一，因为超额储蓄更多被高收入群体持有，高收入群体投资意愿更高。故而超额储蓄若释放，激发出的资产配置（例如股、地产等）弹性或将强于消费。第二，消费方面，对收入敏感的消费更受益于超额储蓄释放，如出行链（旅游、航空、酒店等）与高端消费（金银珠宝等）。第三，资产配置方面，东部沿海城市、高能级城市地产修复弹性或强于其他地区。值得注意的是，超额储蓄回流地产之后，还将带动地产后周期消费反弹。高收入群体在酒店、旅游等方面的支出，形成相关消费领域从业人员的收入，而这部分群体收入相对较低。故而高收入群体超额储蓄释放之后，或最终也将带来低收入群体消费改善。我们认为2023年消费修复顺序或为出行链消费（旅游、航空、酒店等），高端消费（金银珠宝等），大众可选消费（服装等），地产后周期消费（家具家电、建材等）。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究4风险提示我们预期。1）疫情影响超预期。疫情影响超过预期，本文测算或有误差。2）政策演变超预期。国内政策力度、方向可能有相应调整，超出我们预期。3）地产修复超预期。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级行业评级评级推荐说明相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性回避推荐中性回避相对基准指数涨幅5%5%之间相对基准指数跌幅5%以上相对基准指数涨幅5%以上相对基准指数涨幅5%5%之间相对基准指数跌幅5%以上免责声明民生证券股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。

赢取中国新中产更富裕、更具个性，亦更趋成熟的消费者正在中国快速成长，给在华跨国企业带来了前所未有的机遇和挑战。机遇显而易见根据世界银行购买力平价的定义，不出十年，超过34的中国城市家庭有望晋级中产。但是市场迅速分化为大众中产，以及上层中产。后者的规模之大，影响之深，我们已经将其定义为新主流阶级1。他们一般居住在中国的沿海大城市，家庭年均可支配收入在106,000元和229,000元人民币之间（相当于17,000至36,800美元）。他上层中产的消费选择和大众中产阶级截然不同2。新兴的上层中产规模持续扩大，到2020年之前超过一半的中国城市家庭将跻身上层中产，而在2012年仅为14%。这一趋势足以对当下的商业模式产生重大影响。那些长期以来凭借低价来满足消费者基本要求的企业将面临难关，并可能失去几百万升级的消费者。2既要服务熟悉但增长趋缓的大众市场，又要进军不确定性和潜力并存的上层中产，这需要企业进行创新。本文将着重讨论消费类企业应打造吸引中产阶级的品牌，制定双重战略和过渡方案，并培养应对复杂环境的竞争能力。1.情感纽带长期以来，中国消费者对市场并不真正了解，往往只关心商品的基本功能，他们非常务实。到目前为止，也只有德芙巧克力和星巴克通过强大的情感营销，强调尽情享受巧克力或咖啡休闲体验，从而大获成功。中国的消费者似乎尚未做好准备。2010年时，我们研究的40种消费品类别中，功能性几乎是唯一的关键购买因素。才过了两年，情感因素的重要性就大大提升甚至是排在前两位。以购买洗发香波品类考虑情感因素为例，中上端消费者比大众消费群高出50%。瑞典爱生雅（SCA）是一家个人卫生用品和林业公司。该公司以通用的的消费者路演将面巾产品的基本功能性优点展示给中国大众消费者。同时，爱生雅还希望塑造成令中高端消费者憧憬，且价格合宜的高端产品，这也是该公司在更发达的香港市场采用的策略。我们的目标客户是年轻的白领职业女性，爱生雅公司北亚卫生产品事业部总裁StephanDyckerhoff表示，我们希望她们就像炫耀苹果手机那样炫耀我们的产品。3要。场。为此，爱生雅致力于加强消费者和产品之间的情感纽带。其中一招就是在卡拉OK包房里供应小包装纸巾，以此在目标客户的爱好之间建立情感纽带。如此聪明的方法如能实施，大有希望成为竞争激烈市场中的差异化因素。越来越多的领先公司也开始使用类似招数，升级门店，借力于口碑相传(包括越来越多消费者用来交换想法的社交媒体平台)，以确保自家产品成为中国新一代消费者的购买选项。32.双重战略立志高远的品牌在中国新兴上层中产阶级心中已占据一席。新兴中上层中产带来的机遇就是我们的未来，联合利华北亚事业部负责人AlanJope认为，这个群体引领所有产品类别，甚至比奢侈品消费者更加重虽然如此，但联合利华和其他领先公司仍然相信大众消费市场的地位。中国沿海地区的消费者可能更加富裕，正在提高消费档次。箭牌口香糖亚太区总裁MichaelYeung认为，但是内陆城市仍将是巨大的市一些富有远见的公司开始开始着手制定双重战略以销量为目标的大众市场业务模式，以及以追求利润为目标的上层中产业务模式。实际运营中，这一战略经常和地理区域配合开展大型区域分解小的地区、每个地区制定各自的产品组合、定价、营销策略和执行计划。最成熟的企业为每个区域制定了清晰的损益责任，并意识到销量、价值、成本控制和利润的相4对重要性将充满变数。一家知名糖果制造商通过这一战略，为大众市场开发了相对便宜的入门级产品，并为愿意提升消费层次的客户提供高利润产品。为了尽量减少产品之间的相互蚕食，公司规定入门级产品的销售只限于居民收入水平较低的内陆城市，，且仅限于当地的传统夫妻老婆店。4这样低端产品不会出现在销售高端产品的现代零售店。该公该公司不仅关注分销为了打击灰色市场，公司员工定期走访零售网点，检查货架，使用扫描码核实商品产地和归属。违反规则的分销商首先会被警告，如继续违规则中止合作。与此同时，公司将较为昂贵的产品留给沿海发达城市，精心设计营销活动和产品包装，吸引更加成熟，更有想法的消费者。他们把品尝昂贵零食当作犒赏自己。在过去的三年，该公司的中国区总营收每年增加15%。表现在内陆城市主要增长销量，而沿海城市则带来利润。拜耳医药保健公司采用了类似做法。该公司近期拓宽了在中国小城市的销售和分销网点，并在28个大城市增加销售人员，希望更好地为新兴上层中产服务。3.严格的时间表时间是双重战略成功的关键因素。企业必须了解不同地区发生变化的性质，并抢先竞争对手行动。但是又不能过太快，否则大众市场会受到冲击。这一切都需要严格的规定。5一家全球性食品制造商制定的双重战略时间表非常严密，值得借鉴。高管层首先基于消费者收入和偏好，以及竞争对手的行动，将其细分为40个区域微群（geographicmicrocluster）。然后，公司主要产品组对这些微群进行了详细研究，根据各自发展状况完全大众市场、开始转型，还是快速升级对其进行组合。最后，对各种建议方案逐一评估。更进一步找出产品的使用差异。例如，某微群正在快速升级到使用香波，但是肥皂的使用还没有升级迹象。该公司对大众市场微群的策略没有变化。对第二个类别(开始转型)的市场营销计划，在未来的12到24个月内，推出更多高端品牌和产品。对于快速升级的消费者，公司加快了节奏新品牌和新单品的窗口期缩短到6至9个月，并不断推出促销以提高平均价格。为了防止被竞争对手打乱阵脚，公司建立竞争情报小组，走遍全国收集信息，并和销售团队合作，协调合适的对应措施。当竞争对手的新产品和策略开始影响到过渡计划时，公司能够迅速调整转型速度，挫败对手，避免丢失市场份额。快速的适应能力是公司战略成功的关键，取得了令人瞩目的业绩在过去三年，年销量增长12%到15%；营业收入增长15%到20%。而且息税前利润（EBIT）提升显著，说明此策略取得效果。这个例子有力地说明，当作出战略决策时，时机和地域经常相互关联。某跨国个人护理公司的身体护理产品部就是一个很好的例子。公司意识到华北地区为较低收入的大众市场，消费者的偏好相差很大，传统的肥皂有6很大市场。与此同时，公司加大营销攻势，让新兴上层中产喜欢高利润的洗衣液。不同的是，华南的大众消费者已经青睐液体皂。当消费者更加富裕，该公司则向他们宣传放弃便宜的本地品牌。最后一步是确定最合适的全国营销渠道。在北京和类似开封、洛阳和郑州的内陆城市，中央电视台和其他全国性电视台的影响依然很大。上海消费者偏好本地和省级的电视台，以及新媒体，例如出租车的液晶电视广告。4.营销革新实施复杂、时效性强的双重策略需要强大的市场营销能力。多个接触点不仅重要，而且越来越数字化。营销有创新是关键并且寻求在大众群体和新兴中产的个性化需求中取得平衡。耐克公司多年来持续投放电视广告，其代言的体育明星出现在城市随处可见的户外广告牌上。不久前，耐克公司首次在中国最流行的移动通信平台微信上展开营销活动。为扩大用户兴趣，耐克还在出租车、户外海报和其他醒目地点大量使用二维码5。拥有3亿多用户的微信平台能够帮助耐克和主流客户深化交流。用户体验互动活动向廮高端消费者传递了更多的个性化意识。营销革新需要深入了解客户，随着上层中产阶层的扩大和其要求的提升，这一点显得尤其重要。一家全球食品和饮料制造商在中国六个区域建7立消费者洞察中心，试图在变化的客户偏好和行为中占到先机。与此类似，宝洁公司的北京研究中心模拟了胡同，由窄窄的巷子和传统四合院构成。宝洁公司模拟胡同的研究人员观察消费者刷牙、换尿布、并据此对产品做出改动。一如公司总部俄亥俄州辛辛那提市模拟婴儿活动房中研究人员所做的。在北京的研发中心，研究人员在模拟的超市货架上摆满了竞争对手的产品，以此探究消费者的购买方式。社交媒体是越来越重要的一个来源。例如，欧莱雅于2006年推出了兰蔻玫瑰在线社区，提供中国女性交换美容信息，寻求专业人士意见，目前有将近100万名会员，很多是活跃会员。2011年，约23的会员每天至少访问一次。一半以上的讨论话题有超过五条的客户留言。这一平台不仅充当了营销工具，还是该公司宝贵的信息来源。尽管科技和数据发挥着日益重要的作用，但它们永远不能取代创新，创新是智慧营销的核心。最近爱生雅发起一项活动，鼓励中国消费者对面巾纸空盒子发挥创意，以表现产品和资源可持续发展的联系。最终获胜者受邀参观位于瑞典总部公司的森林，参观公司如何以可持续的方式植树，作为产品的原材料。这项试验性营销很快吸引了一家中国电视台，遂派记者随获奖者到瑞典采访报道，最终播出了两个小时的纪录片。活动的结果大大超出了公司对营销最乐观的预期。81请参阅YuvalAtsmon和MaxMagni合著《会面2020年中国消费者》，mckinsey.com,2012年3月2指的是年家庭可支配收入，2010年的真实价值。智能手机可以显示存储在代码中的图像、文字或其他数码信息。MaxMagni是麦肯锡香港分公司全球董事;FelixPoh是上海分公司全球副董事。

缩小区域及城乡差距，我们认为应启动农地流转城市群交通强国这一大战略。通过农地流转释放巨大的农村内需潜力，同时优化非耕种地的综合利用。而后通过地票置换，完善城市群的土地的集约利用。最终实现土地要素的自由流动与优化配置。交通强国则降低人口流动的机会成本，使劳动力的流通共享成为可能。十四五时期区域发展的整体布局以京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设和长江三角洲区域一体化发展等为引领，以长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展为依托，以农产品主产区、重点生态功能区为保障，统筹西部、东北、中部、东部四大板块发展，加快形成优势互补高质量发展的区域经济布局。风险提示宏观经济政策的超预期退出。（一）发展目标1.重大区域发展战略引领作用强劲京津冀、长三角、粤港澳大湾区引领全国高质量发展。2.区域补短板强弱项成效明显发达地区和欠发达地区之间合作深化，东部沿海产业有序向中西部和东北地区转移，一批关系欠发达地区发展的交通、能源、信息等基础设施项目有力实施，中西部和东北地区的内生发展动力进一步增强，各地区居民就业岗位供给得到充分保障，人民基本生活保障水平差距显著明显。（二）推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局1.打造引领高质量发展的动力源（1）京津冀协同发展要以疏解北京非首都功能为牛鼻子，聚焦雄安新区和北京城市副中心两翼建设，调整区域经济结构和空间结构，探索超大城市、特大城市等人口经济密集地区有序疏解功能、有效治理大城市病的优化开发模式。一是积极稳妥有序疏解北京非首都功能。二是高标准高质量建设雄安新区。三是深入推进北京市城市副中心与河北省北三县协同发展。四是深度推进重点区域协同发展。支持天津滨海新区传统产业转型升级和高端制造业发展壮大，推动天津港打造世界一流的智慧港口、绿色港口，加快张家口首都水源涵养功能区和生态环境支撑区建设。五是大力推动改革开放创新。加快区域产业转移和优化升级，打造国际前沿技术和产业发展集群。六是加快完善区域一体化综合交通网络体系。加快推进京津冀城际铁路建设，进一步提高京津冀机场群、港口群协同合作水平。七是持续加强生态环境协同治理和保护。打好蓝天、碧水、净土保卫战，增加清洁能源供应，调节能源消费结构。八是加快提升基本公共服务均等化水平。发挥好京津对口帮扶机制的作用，巩固扩大河北省脱贫成果，建立健全脱贫防贫长效机制。（2）粤港澳大湾区推进粤港澳大湾区建设是丰富一国两制的新实践。一是建成世界新兴产业、先请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远2进服务业和现代服务业基地，建设充满活力的世界级城市群。二是建设加快形成以创新为主要动力和支撑的经济体系，充分发挥粤港澳科技研发与产业创新优势，建成全球科技创新高地和新兴产业重要策源地。三是打造一带一路建设的重要支撑。更好发挥港澳在国家对外开放中的功能和作用，提高珠三角九市开放型经济发展水平，促进国际国内两个市场、两种资源有效对接，在更高层次参与国际经济合作和竞争，建设具有重要影响力的国际交通物流枢纽和国际文化交往中心。四是建设内地与港澳深度合作示范区。充分发挥深圳前海、广州南沙、珠海横琴等重大合作平台作用，探索协调协同发展新模式，深化珠三角九市与港澳全面务实合作。五是共建宜居宜业宜游的优质生活圈。充分利用现代信息技术，实现城市群智能管理，优先发展民生工程。（3）长江三角洲区域一体化发展要紧扣一体化和高质量，通过深入推进区域一体化实现高质量发展，打造全国发展强劲活跃增长极、全国高质量发展样板区。一是推动形成区域协调发展新格局。上海要提升城市能级和竞争力，苏浙皖要发挥比较优势，强化合作，错位发展，提升合作联动水平。二是加强协同创新产业体系建设。发挥上海张江、安徽合肥两大综合性国家科学中心的作用，推动重大科技基础设施集群化发展，同时要打通原始创新向现实生产力转化通道，打造全国原始创新策源地、科技成果转化高地。三是加强重点领域合作，深化交通能源、科创、产业、信息化、信用、环保、公共服务、商务金融等领域合作。四是推进更高水平协同开放。利用好中国国际进口博览会、虹桥国际开放枢纽等，打造长三角对外开放平台。上海自贸试验区临港新片区要进行更深层次、更宽领域、更大力度的全方位高水平开放。五是创新一体化发展体制机制，破除制约一体化发展的行政壁垒和体制机制障碍，建立统一规范的制度体系，形成要素自由流动的统一开放市场。六是加快推进一体化示范区建设。率先探索将生态优势转化为经济社会发展优势、从项目协同走向区域一体化制度创新，实现共建共管共享共赢的一体化治理新模式。2.培育高质量发展的增长极（1）高质量发展的增长极的提出及其内涵十三五规划中提出了建设京津冀、长三角、山东半岛、海峡西岸、哈长、辽中南、中原、长江中游、成渝、关中平原、北部湾、山西中部、呼包鄂榆、黔中、滇中、兰州西宁、宁夏延黄、天山北坡等19个城市群。积极培育高质量发展的增长极，积极推动长江中游、成渝、关中等经济区规划建设加快经济转型升级，增强集聚能力和辐射作用，打造成引领区域经济发展的重要增长极地区。在具备条件的内陆非省会城市打造一批高端制造业腹地，承接超大城市部分功能，逐步改变内陆省份单核发展的局面，拓请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远3展区域发展战略纵深。（2）增强中心城市和城市群经济和人口承载能力加快中心城市建设，增强区域辐射带动能力。以19个城市群核心城市为重点，加快完善世界城市、国家中心城市和区域性中心城市功能，增强区域辐射带动能力，引领区域发展。其中，北上广深加快建设世界城市，天津、重庆、沈阳、南京、武汉、成都、西安、杭州、青岛、郑州、厦门等建设国家中心城市，其余城市群核心城市重点建设成为区域性增长极。中心城市建设应在以下方面着重发力。一是要增强高端生产要素和创造要素的集聚能力；二是要强化对全球和全国生产要素的配置能力；三是要进一步提升交通信息枢纽功能；四是要加强人力资本培育，增强城市自我可持续、高质量发展的内生动力。加快培育大都市圈，引领城市群发展，促进区域协调发展。都市圈是以一个中心城市为核心，以发达的联系通道为依托，吸引及辐射周边城市和区域的一体化城市组合体，包括成渝城市群、关中平原城市群、哈长城市群、长江三角洲城市群、长江中游城市群、中原城市群。都市圈既是城市群的核心，也是推动小城镇发展和乡村振兴的地域依托。都市圈培育应在以下方面着重发力。一是科学规划大都市圈建设，合理确定大都市圈范围，统筹安排生产、生活和生态空间，明确大都市圈内各地区定位；二是建设便捷高效、互联互通的现代化基础设施网络；三是根据各城市定位，以价值链分工深化都市圈内部经济联系，形成以核心城市为主导，其他城市紧密参与，彰显优势、协调合作的现代化产业体系；四是提供高水平、均等化公共服务，缩小各地区之间公共服务差距。因时施策，推动处于不同发展阶段的城市群加快建设。一是推动成渝地区双城经济圈建设，在西部形成高质量发展的重要增长极。成都突出航空港、科技创新等优势，重庆突出航运、开放等优势，加强成都、重庆分工合作。加快推进南北向通道建设，强化与西北腹地的联系，提升联通西北、西南的通道效率，构筑从大西北直抵印度洋的大通道。支持成都、重庆布局一批高端要素集聚和发展平台，形成支持跨国产业分工体系的物流、金融结算等服务系统。密切与西北地区的联系，促进解决西部地区的南北分化问题，形成支撑西部大开发新格局的重要引擎。二是优化城市中游等城市群组织模式，发挥武汉教育、科技、航运等要素优势，加快推进北沿江高铁等东西向高铁通道，提升航空港枢纽地位和国际化水平，增强光电通信、装备制造、生物医药、地理测绘技术等领域竞争力，促进东西南北联动，增强战略支撑能力。三是提升山东半岛、海峡西岸、北部湾等沿海城市群功能，发挥这三个城市群地处沿海的区位优势，加快创新驱动、产业升级和海陆统筹发展，建设成为我国参与国际竞争的重要支撑区域，促进东部更高质量请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远4率先发展。四是密切关注哈长、呼包鄂榆、兰州西宁等城市群发展动向和人口流向，进一步改善内部基础设施条件，明确产业分工和错位发展，实现特色化、专业化发展，改善营商环境，提升城市品质。3.建设高质量发展的农产品主产区要加快建立粮食生产功能区和重要农产品生产保护区，确保国家粮食安全和保障重要农产品有效供给，在农产品主产区内集中力量建设一批基础条件好、生产水平高、调出量大的特色现代农业经济区。加强以东北平原、黄淮海平原、长江流域、汾渭平原、河套灌区、华南、甘肃新疆主产区等七区二十三带为主体的农产品主产区建设。严格保护耕地，发展现代农业，严格保护市郊永久基本农田，重点发展现代都市农业，增强粮食保障能力。4.构建高质量发展的重要生态安全屏障建设两屏三带重要生态安全屏障。构建以青藏高原生态屏障、黄土高原川滇生态屏障、东北森林带、北方防沙带和南方丘陵山地带两屏三带为骨架，以国家重点生态功能区和以国家公园为主体的自然保护地为支撑的国家生态安全屏障。促进大江大河流域生态保护。围绕长江经济带发展、黄河生态文明建设等大江大河和重点流域，推进上下游、左右岸协同联动保护，建立流域上下游横向补偿关系。5.促进各大战略区和功能区域衔接融合互动国家各重大区域发展战略间要突出其战略重点，彼此呼应，融合发展，形成分工合理的经济高质量发展格局。统筹京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长江三角洲区域一体化发展三个重大预取发展战略，打造三大世界创新增长极，引领东部沿海经济带发展。可为其他战略实施提供先行示范。西联动的发展格局。以长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展为依托，构建南北互动、东中长江经济带发展的关键在于处理好保护和发展的关系，处理好长江下中上游三大城市群之间的协调发展关系，理顺长江流域不同发展层级区域之间的互动和补偿机制关系。黄河流域生态保护和高质量发展的关键在于协调上中下游共同抓好大保护，处理好资源环境承载能力与经济高质量发展之间的关系，协同推进大治理，确保黄河安澜。推动长江、黄河两大战略融合发展，促进两大流域产业合作、人才合作、资金合作，带动南北方地区经济发挥比较优势，实现互动发展。（三）进一步健全区域政策体系5请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远要丰富创新区域政策内容和方式，给予不同地区更加精准、各有针对性的引导和支持。制定和实施区域政策要坚持市场导向、精准定位、分类实施、各扬所长、补齐短板。1.完善开拓高质量发展重要动力源的政策各地区优于资源禀赋、发展基础、担当使命等不同，面临的问题和制约因素也不一样，区域政策精准性还需进一步提高。比起大而全、全而泛的政策体系，给予不同地区更加精准、更有针对性的引导和支持。比如，在西部地区，重庆、成都、西安等区域中心城市更加需要强化创新驱动，青海、西藏等生态屏障地区更加需要在生态保护和民生等方面给予倾斜支持。在东北地区，黑龙江更加需要国家加大对粮食生产及加工转化的支持力度，而辽宁更加需要针对性措施推动先进制造业发展。在中部地区，山西侧重于促进资源型经济转型、实现绿色发展，河南更加需要巩固粮食生产基地和先进制造业基地地位，江西还面临着革命老区发展和脱贫攻坚的任务，需要国家加大支持力度。制定和实施区域政策要遵循以下原则坚持市场导向。打破地区分割和利益藩篱。坚持精准定位。坚持分类施策。坚持各扬所长。坚持补齐短板。实现城乡区域间基本公共服务均等化。（1）提升科技创新策源能力依托上海张江、北京怀柔、深圳综合性国家科学中心等创新平台，推动重大科技基础设施、科研院所和产业创新平台集聚发展，促进科技创新资源向动力源集聚。（2）打造世界级产业集群面向我国超大规模市场，发挥动力源地区产业基础势力雄厚优势，组织实施重大产业化项目，退出一批高端产品、形成一批中国标准，提升产业基础能力和产业链水平。促进产业协同发展，强化龙头企业带动作用，建设全企业链平台，大力发展补链企业，形成大中小企业协同发展的良好局面。加快发展5G、人工智能、工业互联网、智能网联汽车、生物医药等新兴产业，加大技术改造和设备更新力度，让新芽成大树老树长新芽。（3）加快释放制度活力深化放管服改革，加快数字政府建设。逐步建立高标准市场体系，促使国有、民营、外资企业等市场主体可以依据统一市场标准和竞争规则，公平参与市场竞争。提升电信、教育、医疗、文化等领域开放水平。加快免税店布局，调整完善免税店政策，加快国际消费中心城市建设。2.完善培育高质量高发展重要增长极的政策（1）提升中心城市和城市群要素配置能力6请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远健全一体化政策，消除歧视性、隐蔽性的区域市场壁垒，坚决破除地方保护主义；打破阻碍劳动力等要素流动的不合理壁垒，加快制定统一的外来人口落户政策，释放地区发展潜能；增强土地管理灵活性，探索建立城市群内部建设用地指标交易机制，解决土地终身配现象；完善能源消费双控制度，对能耗强度达标而发展较快的地区，能源消费总量控制要有适当弹性；围绕积极融入全球产业分工体系，推动内陆开放型经济试验区建设，打造内陆开发开放枢纽，促进对内对外开放，更好利用国际国内两个市场、两种资源。（2）促进大中小城市和小城镇协同发展促进农业转移人口有序实现市民化，提高城市综合承载力，完善职业教育和培训体系，深化产教融合、校企合作。在具备条件的内陆非省会城市打造一批产业配套能力好、承载空间大的省域副中心城市，给予财税、土地、投融资上的支持，承接超大城市部分功能和国内外产业转移，推动省域副中心城市建设战略性接续成长城市。（3）发挥重要功能平台师范引领作用我国已经先后布局建设了一大批改革创新发展平台，包括19个国家级新区、18个自由贸易试验区、21个国家自主创新示范区、综合配套改革试验区、承接产业转移示范区、沿边重点开发开放试验区、临空经济示范区、海洋经济发展示范区等。围绕国家赋予的先行先试功能，深化综合性、专向性的改革开放，创新管理体制机制，制定精准的扶持政策。3.完善支持农产品主产区的政策（1）建立健全财政转移支付和横向补偿制度加大财政对农业和农村的投入力度，健全三农投入稳定增长机制。充分发挥财政资金对社会资金的引导作用，拓宽支持农业和农村的融资渠道。增加小型农田水利、农村基础设施、公共服务等方面资金支持力度。健全农产品价格形成机制，深化农产品价格方面改革。（2）加快发展现代农业和生态农业充分利用农业科技政策，提高农产品科技含量，提升农业现代化水平。推行农村经济市场化，制定实施品种优质标准等政策，有效引导农产品主产区新型农业经营主体发展生产。完善农业产业组织政策，推进规模化经营，增强市场竞争能力，打造高质量农产品和高质量食品品牌。运用农业可持续发展政策，发展生态农业。（3）完善土地管理制度请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远7加强农村集体土地改革，建立同价同权、流转顺畅、收益共享的农村集体经营性建设用地入市制度，探索农村宅基地所有权、资格权、使用权三权分置，探索建立补充耕地指标跨区域交易制度。4.完善筑牢生态安全屏障的政策加大中央财政转移支付力度多算政治账、长远账、整体账，稳步提高对生态功能区财政转移支付总盘子，建立长期稳定可持续的绿色转移支付体系。以义务教育和公共卫生为重点的同时，将重要生态系统保护和修复重大工程作为各级财政的重点支持领域。另外，要扎实推进水土保持、坡耕地综合整治、退耕还林还草等重点生态工程，稳步开展青海三江源、祁连山等重点区域生态保护与建设。5.完善四大板块发展政策（1）推进西部大开发形成新格局围绕大保护、大开放、高质量发展的新格局，持续巩固脱贫攻坚成果，压茬推进西部地区乡村振兴；以构建现代化产业体系为重点，增强西部地区经济高质量发展动力；以增强基础设施规划建设为着力点，夯实西部地区经济社会发展基础；以深化要素市场化配置改革为抓手，激发西部地区市场主体活力；以共建一带一路为引领，扩大西部地区高水平开放；以推进绿色发展为主线，加大美丽西部建设力度；以增强公共服务能力为手段，增进西部地区民生福祉。（2）加快东北全面振兴充分发挥比较优势，保障国家国防、粮食、生态、资源、产业安全。依托三江平原、松嫩平原等地农业生产条件优势，加强黑土地保护；加强大小兴安岭、长白山、呼伦贝尔等地生态功能区保护，筑牢北方生态安全屏障，支持发展特色产业；加快构建多元化能源供应体系，支持建设能源通道和储能设施；优先在东北布局国家重大战略性项目，建设国家实验室等重大科研平台，发展好高端装备制造业，筑牢大国重器之根基。（3）支持中部地区高质量发展推动制造业高质量发展，主动融入新一轮科技和产业革命，加快数字化、网络化、智能化技术在各领域的应用，推动制造业发展质量变革、效率变革、动力变革。（4）推动东部地区率先发展实施创新驱动发展战略，着力增强创新力，加强北京、上海、粤港澳大湾区科创中心协同建设，提升创新能力和要素产出效率，打造具有国际影响力的创新高地。自持香港巩固和增强全球城市地位，支持澳门扩大在葡语系国家的经济影响力，把这些城市建成我国介入全球经济网络的重要枢纽。发挥沿海区位优势，加强陆海统筹发展，持续壮请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远8大海洋经济，为海洋强国建设提供有力支撑。（四）建立更加有效的区域协调发展新机制区域战略统筹机制推动国家重大区域战略融合发展统筹发达地区和欠发达地区发展推动陆海统筹发展市场一体发展机制促进城乡区域间要素自由流动推动区域市场一体化建设完善区域交易平台和制度区域合作机制推动区域合作互动促进流域上下游合作发展加强升级交界地区合作积极开展国际区域合作区域互助机制深入实施东西部扶贫协作深入开展对口支援创新开展对口协作（合作）区域协调发展新机制区际利益补偿机制完善多元化横向生态补偿机制建立粮食主产区与主销区间利益补偿机制健全资源输出地与输入地间利益补偿机制基本公共服务均等化机制提升基本公共服务保障能力提高基本公共服务统筹层次推动城乡区域间基本公共服务衔接区域政策调控机制实行差别化的区域政策建立区域均衡的财政转移支付制度完善区域政策与其他宏观调控政策联动机制区域发展保障机制规范区域规划编制管理建立区域发展监测评估预警体系建立健全区域协调发展法律法规体系1.积极促进城乡区域间要素自由流动落实《深化农村宅基地制度改革试点方案》，加快宅基地和集体建设用地使用权确权登记，2020年底前按计划基本完成相关土地的确权登记工作，深化农村宅基地制度改革试点。放宽城市落户条件。扩大高校和科研院所科研相关自主权，开展赋予科研人员请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远9职务科技成果所有权或长期使用权试点，构建技术转移服务体系，促进创新券通用通兑（创新券是政府为了帮助小微企业、优秀创业团队购买创新资源、科研服务而打造的服务系统。创新券由政府发放，小微企业和创业团队在开展创新创业活动过程中用创新券向高校院所购买科研服务，收取创新券的单位持创新券到指定部门兑现）。2.完善区域交易平台与制度开展自然资源资产有偿使用政策和制度建设情况摸底。指导地方推出自然资源资产产权制度改革实施方案，建立归属清晰、权责明确的自然资源资产产权制度。完善全民所有自然资源资产有偿使用制度改革部际协调机制工作制度。制定全国统一的公共资源交易目录指引，积极开展碳排放权、排污权等市场化交易试点。3.健全区际利益补偿机制（1）完善多元化横向生态补偿机制积极探索生态产品价值实现机制，按照区际公平、权责对等、试点先行、分步推进为原则，围绕生态产品提供区与生态产品受益区联系密切的区域，按照高质量发展的要求，坚持谁受益谁补偿和稳中求进的原则，积极创新体制机制，推动生态补偿机制建设。（2）建立粮食主产区与主销区之间的利益补偿机制整合粮食主产区支持政策，协调粮食产销区公平和效率、权利和责任的关系，建立粮食主产区利益补偿机制。立足于惠农富农强农，按照适应世贸组织规则、保护农民利益、支持农业发展的原则，结合调整改进黄箱政策和扩大绿箱政策适用范围，加快完善粮食主产区利益补偿机制（各国（地区）采取措施支持农业生产，既有其必要性，但又是造成国际农产品贸易不公平竞争的主要原因之一。乌拉圭回合农产品贸易谈判就如何区分贸易扭曲性生产措施和非贸易扭曲性生产措施进行了艰苦而又细致的讨论，最终将不同的国内支持措施分为两类，一类是不引起贸易扭曲的政策，称绿色政策或称绿箱政策，可免予减让承诺。另一类是产生贸易扭曲的政策，叫黄色政策，协议要求各方用综合支持量来计算其措施的货币价值，并以此为尺度，逐步予以削减）。（3）健全资源输出地与输入地之间利益补偿机制逐步理顺主要资源的产供销储之间的价格关系，有序放开竞争性环节电价，优化天然气、清洁能源、可再生能源价格形成机制，加快完善有利于资源节约集约利用和可持续发展的资源价格形成机制，使资源价格能够至少涵盖市场供需、开采成本和生态修复成本，使资源开发能够更好惠及地方经济发展。鼓励资源输入地支持资源输出地加快发展，通过共建园区、产业合作、科技合作、人才援助等方式支持资源输出地发展接续替请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远10代产业，逐步建立支持资源型地区经济转型发展的长效机制。4.完善基本公共服务均等化机制坚持激活存量、用好增量，统筹整合基本公共服务资源，加快建立资源随人走的基本公共服务资源投入机制，推动实现人走到哪里，基本公共服务资源就跟进到哪里，切实提高基本公共服务资源利用效率。充分调动社会力量参与基本公共服务供给的积极性，提升公共服务质量。销售团队职务院长助理兼全国销售负责人北京地区销售副总监华北销售TableTeam华北销售华北销售华东销售总监华东销售副总监华东销售华东销售华东销售华东销售华东销售华东销售华东销售华南销售总监华南销售副总监华南销售华南销售华南销售姓名王均丽成小勇孟超韦洪涛韦珂嘉陈辉弥梁金萍杨海萍杨晶秦娟娟王玉琪慈晓聪郭瑜徐丽闵张茜萍查方龙张卓粤张靖雯何艺雯手机邮箱13910596682wangjl@tpyzq.com18519233712chengxy@tpyzq.com13581759033mengchao@tpyzq.com13269328776weiht@tpyzq.com13701050353weikj@tpyzq.com13564966111chenhm@tpyzq.com15999569845liangjp@tpyzq.com17717461796yanghp@tpyzq.com18616086730yangjinga@tpyzq.com18717767929qinjj@tpyzq.com17321189545wangyq@tpyzq.com18621268712cixc@tpyzq.com18758280661Guoyu@tpyzq.com17305260759xulm@tpyzq.com13923766888zhangqp@tpyzq.com18520786811zhafl@tpyzq.com13554982912zhangzy@tpyzq.com18589058561zhangjw@tpyzq.com13527560506heyw@tpyzq.com请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远11研究院中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座电话(8610)88321761重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号13480000。传真(8610)88321566本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。

气候变化将改变资产处置方式随着火灾、洪水和干旱日益威胁着家庭、企业和其他机构，气候风险业已成为金融风险。美国国家经济研究局最近一份文件得出的结论称，受影响地区的房屋抵押贷款正被银行剥离，并被政府支持的抵押贷款担保机构房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)吸收。这意味着房屋业主和投资者在做选址决策时，一直没有对潜在危险带来的损失予以恰当地估价，而政府也一直在促成这样的疏忽。有人甚至在发出警告，这种市场失灵可能会重蹈2008年金融危机的覆辙，那场危机也是因不良贷款而引发的。不计后果投资的不仅仅是房屋业主许多企业在工厂之类的新资产选址，以及如何处置位于曾经安全、现在却面临危险的地区的现有资产方面，同样目光短线。虽然国际层面上为缓解气候变化而做的值得赞赏的努力仍在继续，可是气候变化已经不可逆转这一事实很早以前就已经得到承认，我们也必须相应地调整自己的心态。我们不能只是一味地堆沙袋、从地下室抽水、浇灭大火、永远期待政府救助。房屋业主、企业、抵押贷款持有者、政府全社会都需要一种方法来判定哪些资产需要加强，以及还有哪些行动方案可供选择。唉，我们似乎走错了方向。尽管由于海平面上升，几乎没有一家私人保险公司在佛罗里达、弗吉尼亚和其他沿海诸州保留住宅洪灾险，但是像美国国家洪水保险计划(NFIP)这样的政府补贴计划继续让住宅得到保险。更为糟糕的是，对于何处可以建房以及可以建什么房普遍缺乏限制。一个为自由意志和自决权利感到自豪的社会，是很不情愿告知地产业主在他们2自己的土地上可以和不可以建什么的，只要它符合基本的建筑和分区原则于是越来越多的人在洪泛平原、沿海低洼地区、天干物燥的西部步入险途。为何会出现这样的异常首先，所有这三个要素抵押贷款、保险和土地开发政策都是刻意往后看的。它们依据贷款违约历史、保险索赔历史和水火灾害历史来做决定。这符合逻辑，有大量的确凿经验数据可以提取。如果转而朝前看，那极有可能变成对这种或那种建模方法优点的猜测。另外还有大量的市场刺激因素可以保持房价高企。可如今，随着气候事件以及后续在地面上产生的后果如此迅速的发展，这种向后看的方法似乎受到了打击。有一个更好的办法。我的研究以及其他人的研究表明，投资抗灾能力有五个基本选择加固、重建、复原、限制和撤离。综合起来，它们可以作为决策辅助工具用来处置受气候风险影响的资产。加固面对与气候相关的危险，这通常是默认的建议。不过只有在某些情况之下，加固才是正确的应对之策。休斯敦的得克萨斯医疗中心就是一个很好的例子。2001年遭受飓风艾莉森(HurricaneAllison)重创之后，TMC投资了数亿美元提升抗灾能力，包括建设防洪舱壁、过街天桥，升抬电气设备等。2017年飓风哈维(HurricaneHarvey)来袭时，休斯敦浸泡在难以想象的大雨中，该地区的洪水持续了数周然而由于抗灾干预措施到位，得克萨斯医疗中心几乎未受到冲击。在这种情况下，投资加固的措施是有意义的，因为首先，遭受袭击的直接和间接成本巨大；医院有能3力筹集资金，尽管对抗灾力的投资不一定有回报（因为有可能不会再出现大风暴）。其次是因为相对于整个资产负债表而言，增量资本支出是可控的。不过，不是每一项对抗灾力的潜在投资都有经济意义。我们不可能在任何情况下永远不计成本效益地去为一份统保单买单，以抵御海平面上升、降雨和火灾。什么时候应该走一条不同的路线呢撤离想想相反的情况。在连续几年被泛滥的河水淹没之后，马里兰州埃利科特市的多家小店和餐厅集体放弃了历史悠久的市区，投奔地势更高、环境更干燥的地方。这对他们来说是正确之举叠加的洪灾给他们的资产负债表造成了重大损失；加固（通过抬高地面或修筑海堤的方式）的代价太过高昂，而且资源也很有限。复原在迈阿密和迈阿密海滩，多数新建的水上商业或公寓建筑一楼都进行了超高的抬升（干舷区），昂贵的设备放在危险难及的二楼或更高的地方，家具和材料放在地面层和地下室，这些东西经得起海水的临时泛滥，水抽走后又可以露出来，迅速清理干净，然后重新投入使用。威尼斯圣马可广场上著名的木板走道与此类似它们既不接受加固，也不接受撤离，而是一心与水共存如何以经济有效的方式复原。重建这基本上是得克萨斯州休斯敦或弗吉尼亚州汉普顿锚地地区业主们选择的道路。联邦应急管理局(FEMA)已经出资在这些地方重建了成千上万的住房，每所住房都重建了多次。重建是一个很好的选择，尤其是在你很有钱或者你可以用别人的钱的情况下。然而，长期的问题是总有那4么多钱可用吗它会提供给那些最有需求的人吗，还是像《美国新闻与世界报道》(U.S.NewsandWorldReport)所报道的那样拿来帮助收入更高的人了当然，其他纳税人对于帮助身处危险地带的人会支持多久近年来，国会每年批准了大约2000亿美元用于加利福尼亚、爱荷华、得克萨斯、佛罗里达、纽约、波多黎各及其他地方的赈灾（补贴NFIP的资金除外）。目前尚不清楚的是，在一个财政赤字的时代，这样的慷慨之举是否会永无止境。限制这是抵押贷款和保险公司的私营部门似乎已经在遵循的策略他们不会在危险的地方投资，而且依据媒体的报道，他们正在回撤。房地产投资信托基金(REIT)等其他一些大型资产所有者或者正在考虑门店选址的零售商，开始避免在高风险地区购置或建设房产。不过，还存在一个公共政策的角度最近公用事业公司PGE就被迫承担了加利福尼亚森林大火造成的财产损失。一个很有说服力的观点是，当地政府从一开始就应该限制这些建筑物的修建。在未来几年，增长的压力在许多有吸引力的地方（比如沿海城市和西部诸州）肯定会增大。美国人将被迫做出一些艰难的决定。得到补贴的抵押贷款和人为的廉价保险，让我们又推迟了一点无情算总账的时间，可是如果要避免一次严峻的价格修正（以及随后的经济冲击），潜在的灾害影响地区内所有的资产业主，都将需要选择上述五条道路之一。每种情形下的正确选择取决于环境、危险影响程度、潜在的损害成本、加固成本以及可5获得的资源。对于房屋业主、投资者、市长和我们所有人来说，挑战在于向前看，而不是向后看，并且有意识地做出这些选择在环境从我们手中夺走这些选择之前。约翰麦康伯(JohnD.Macomber)文时青靖编辑约翰麦康伯是哈佛商学院金融部的高级讲师，任教于哈佛商学院的商业、环境以及社会企业项目。

2021居住客群消费趋势年报贝壳研究院目前，我国已经总体上告别了住房短缺，拥有更多选择权的消费者开始在住房消费中起到主导作用。人是消费的主体，人们需求的变化给中国住房消费带来了新的发展机遇。2020年第七次全国人口普查数据显示，中国人口增长率下滑但质量提升、性别结构改善但户均规模减小、少儿化和老龄化并存、人口进一步向经济发达区域和大都市圈城市群集聚流动分化等新特征，这些人口新变动在多个方面推动住房消费升级例如，人口由量变转为质变，提高居民消费需求层次，已有研究表明，受教育程度与收入和消费层级成正向关系，即受教育程度越高、收入越高追求消费需求的层级也越高；年龄、性别结构变化，催生多元住房消费需求，Z世代、新中产、三胎、养老……人口年龄层次的变动将会通过年龄结构效应对消费需求产生影响；人口流动趋势更加明显，流动人口规模进一步扩大，大城市、都市圈新市民租赁、购房住房需求有潜力……这些人口基本面的趋势性变化，体现在居住消费领域，在客群特征、置业偏好、消费结构及消费动机等方面均表现出相应特征变化。例如，住房消费城市分化趋势，人口向头部城市集中，城市群效应更加明显，城市鸿沟进一步拉大；女性置业的百分占比也在逐年提升，尤其在一线城市的女性置业人群百分占比增速更明显；消费者开始从居者有其屋向居者优其屋升级……本期报告主要从四个层面进行阐述。第一部分，消费趋势特征分析。这一部分主要介绍了当前宏观消费市场情况及人口结构对消费趋势的影响。第二部分，住房消费服务需求发展图景。住房消费升级之下，服务的价值正在逐步体现，消费者在消费过程中不再只是追求交易，对于消费体验也逐渐重视起来，消费者对于消费服务的信任感、专业性、体验性要求更高。住房消费服务的价值更在于为消费者消费提供安全、效率和体验上的保障。第三部分，居住消费画像及行为分析。这一部分主要介绍了居住消费领域的客群特征及消费行为特征。第四部分，2022年居住消费趋势展望。这一部分主要从城市分化、客群趋势、改善趋势及消费预期等方面展开阐述。根据国家统计局发布的数据显示，2021年前三季度，我国社会消费品零售总额达到318057亿元1，同比增长16.4%，增长趋势明显。从增量来看，2021年前三季度，我国社会消费品零售总额对经济增长贡献率达到64.8%，拉动GDP增长6.3个百分点，两年平均拉动GDP增长2.3个百分点。回溯十年发现，GDP比重在20112020年间平均约为53.3%，且贡献率都大于资本形成。1.2人口结构对消费领域影响分析根据联合国的预测数据发现，20202030年间我国的人口结构将呈现出两个比较显著的变化，一方面，55岁及以上人口发生显著上升，老龄化趋势发生不可逆变化；另一方面，34岁及以下人口数量下降显著，少子化带来年轻人口下降。该趋势下，不同年龄段的消费结构呈现出如下特征。1国家统计局1.2.1银发消费市场潜力巨大第七次全国人口普查数据显示，我国60岁及以上人口的比重达18.70%，其中65岁及以上人口比重达13.50%。对照国际标准，当一个国家65岁及以上人口占比7%至14%为轻度老龄化，14%至20%为中度老龄化，21%至40%为重度老龄化。这从一个方面表明，我国已接近中度老龄化社会。人口老龄化对居民消费会产生怎样的直接影响首先，老年人较低的收入水平直接制约了老年人的消费水平。《中国人口老龄化与老年人状况白皮书》指出，我国老年人的人均收入远低于全国人均收入，并且随着年龄提高，老年人的收入水平呈下降趋势。其中，农村老人由于缺乏工资性收入，与全国人均收入差距更加显著。图中国人口按年龄分布情况（百万人）350300250200150100500019岁2034岁3544岁4554岁5564岁65岁2020年2030年数据来源UNpopulationpyramid其次，老年人特有的消费习惯直接影响着消费2。从消费行为的角度看，老年人更关注商品的实用性和消费的合理性。老年人闲暇时间较多，因此在购买商品的时候，他们习惯于慢慢挑选，较少出现冲动性的购买行为。从消费结构的角度看，老年人注重养生，更多偏向医疗保健等类消费品。随着社会保障体系的逐步完善及消费观念的逐步升级，银发市场需要进一步挖掘。根据艾媒咨询发布的《2021中国银发经济行业调研报告》显示，我国银发经济市场规模持续上升，20202盖骁敏，朱擎擎《中国人口老龄化对居民消费的影响分析》年已达5.4万亿元。据预测，到2021年，中国银发经济市场规模将达5.9万亿元。在这样的背景下，为老年人群提供产品和服务的机会正在显现。但是，无论是老年人专用品市场、老年人家政服务市场、老年人闲暇娱乐市场还是医疗保健市场，当前，市场开发并不完善，产品缺少多样性和针对性。分析原因，一方面，虽然有相应的政策不断出台（例如《中共中央国务院关于加强新时代老龄工作的意见》中提出积极培育银发经济），但落实存在一定的滞后性。另一方面，银发产业存在经营成本较高、产业投入大、回报周期较长的特点，难以适应老年消费快速呈现出的年轻化、社会化、品质化新特征3。1.2.2新青年成为消费主力军当下，以85及90后为主体的新生代人群正迅速取代70及80后，成为消费市场的主力人群，我们将此类人群定义为新青年群体。在日常消费场景中，新青年群体的消费行为表现出与众不同的显著特征，主要表现为追求个性化，愿意超前消费，认同圈层文化等。对于正处在该年龄段（3136岁）人群，他们正处于成家立业的年龄段，从消费结构的角度看，他们更倾向于与家庭相关的消费，比如置业、子女教育及理财等。以置业为例，如下图所示，以新青年为代表的客群在购房占比方面，呈现比较显著的增长趋势。图新青年购房业主占比走势60%50%40%30%20%10%0%2016年2017年2018年2019年2020年万科融创贝壳数据来源贝壳研究院整理3胡宏伟；银发经济面临市场三大考验《天津工人报》从人口结构的角度看，在老龄少子的背景下，新青年人群结构占比会进一步缩减。一方面，新青年成为消费主力人群，另一方面，该年龄段结构人群在不断缩减。在这样的背景之下，对于行业企业而言，需要做的就是要把握该群体消费行为及消费心理特征，并对产品做出相应调整，以满足新青年人群个性化、多元化需求。Part2住房消费服务需求发展图景住房消费升级之下，服务的价值正在逐步体现，消费者在消费过程中不再只是追求交易，对于消费体验也逐渐重视起来，消费者对于消费服务的信任感、专业性、体验性要求更高。住房消费服务的价值更在于为消费者消费提供安全、效率和体验上的保障。2.1住房消费服务需求层次逐步提升住房消费在居民消费中的地位举足轻重，人们对于住房消费服务的需求层次呈升级趋势。马斯洛提出恪守人本主义哲学原理的需求层次理论，他将人类需求阶梯上升描述为生理的、安全的、社交的、尊重的和自我实现的需求，映射到住房消费服务上，我们将居民的消费服务需求阶梯上升分为安全、效率、体验的需求，其中安全是基础，效率是一直追求的目标，体验在消费升级之下需求愈加突出。（1）安全是住房消费的基础。伴随城镇化进程和住房市场的发展，中国居民住房财富持续增加，住房成为中国家庭最重要的资产，因此安全问题至关重要。住房消费安全主要包括买卖双方资金安全、房屋产权和使用功能安全两个大的方面。由于目前住房消费涉及金额巨大、资产交换时间错配等，资金安全是消费安全中的重中之重，产权核验是事先保障，责任划分与赔偿机制是消费安全的兜底安全网。（2）效率是一直追求的目标。对于缺少专业知识的消费者而言，住房消费是一件极其辛苦的事情，缺乏交易经验、标的独特、环节多流程长等都增加了消费的困难，追求效率、减小交易成本是持续性追求，换言之，即参与交易的各方可以顺畅、及时沟通信息，交易流程中产权交换、文书环节减少纠纷出现。（3）体验需求在消费升级之下愈加突出。在安全与效率得到保障的前提下，消费者希望在住房消费过程中，可以花费更少的时间和精力成本，消费行为在时间和空间上的灵活度更高，个性需求得到更多的响应、尊重，且可以随时随地了解、把握消费进展情况。图住房消费服务需求层次金字塔来源贝壳研究院《住房消费品质服务报告》2.2三大需求在消费环节多重、多变安全、效率与体验是住房消费过程中的三个核心诉求，涉及住房消费众多环节，呈现出多重、多变的特征。（1）消费者在住房消费过程中对安全、效率与体验的需求多重叠加。三者之间的关系并非非此即彼的关系，而是随着住房消费发展渐进叠加，涉及到住房消费的众多环节。对于一次交易流程的不同节点，三个层次的权重并不相同，有的环节更强调安全，有的环节更强调体验或者效率，或者是多重要求。（2）住房消费过程中对安全、效率与体验的需求是多变的。交易流程的不同节点、行业发展的不同阶段以及市场成熟程度不同的城市，对于安全、效率和体验的要求必然会有所不同，消费者在消费过程中遭遇的突出问题和关注点也会有变化。图典型购房消费交易基本流程（商业贷款购房、交易房屋有抵押）来源贝壳研究院《住房消费品质服务报告》2.3服务需求矛盾未来将更加突出伴随着消费升级，人们对于服务的需求层次也在升级，从住房消费时代刚发展时的安全、效率需求，向安全、效率、体验多重需求进一步深化，服务供需不足的矛盾未来更加突显。（1）安全风险更加突出。从交易流程上看，不同于零售消费等即时消费，住房消费无法避免交易流程中产权、使用权与资金交换上的时间错配风险，资金交付节点早于产权、使用权转移，且因为房价增长，住房消费涉及资金量增加导致风险损失额度增大，损失影响程度加大，安全风险与保障需求矛盾更加突出。（2）效率提升更加重视。在供需平衡和房价长期相对稳定之下，消费者面对的选择更多、决策更理性，人们对于消费投入的时间和精力成本给予更多考虑；此外，交易日益复杂，例如在一线城市平均房客成交周期在100天以上，准确有效匹配难度加大，效率更重要。（3）消费体验更加期待。越来越多的人，特别是年轻人消费观念更新buyexperience,notthings（买体验，而不是东西）；互联网的发展，让消费对于时间、空间的要求下降，改变了人们的消费习惯，也提升了消费者对消费体验的期待。PART3居住消费画像及行为分析3.1购房置业用户画像在当前的市场供需关系中，客户的话语权不断加大，谁了解客户，谁就能掌握市场的主导权。实际上，经过20年的市场培养，客户在不断觉醒。除了对市场周期的把握更成熟外，客户的需求主张也更加明确，他们对产品的理解更深入，谈判能力更强，选择余地也更大。所以，聪明的开发商和机构都会把更多的精力用于服务客户。因为在本质上，现在是从卖方时代慢慢地向买方时代转化4。3.1.1置业年龄一线城市置业年龄明显偏高对不同城市能级置业年龄进行对比发现，一线城市置业人群年龄普遍偏高，与其他能级城市差异性比较显著。2021年1至10月，一线城市购房平均年龄约为36.9岁，高出新一线城市2.7岁，高出二线城市2.1岁。受限于较高的上车门槛，一线城市客群购房压力较大，往往需要掏空6个钱包才能实现上车梦想，因此，反映在置业年龄结构上，一线城市的置业年龄明显偏高。图不同能级城市置业年龄对比情况（岁）36.9383634323034.234.8一线新一线二线数据来源贝壳研究院根据贝壳研究院最新测算的居住负担指数显示，114个样本城市中，一线城市居住负担指数算数平均数约为89.1，新一线城市约为65.2，二线城市约为63.5，三线城市约为59.3，四线城市约为55.1。一线城市居住负担明显较高，并且随着城市能级下降，居住负担指数也依次下降，421世纪经济报道买方时代，营销要更关注购房者两者呈强相关关系。如果对置业产品进行区分，在新房及二手房方面，置业年龄表现出怎样的特征3836343230图二手房新房置业年龄对比情况（岁）二手新房36.83734.633.735.634一线新一线二线数据来源贝壳研究院研究数据发现，新一线城市及二线城市，新房置业平均年龄要低于二手房，主要因为是这些城市尚未进入存量房市场，买新房的多为刚需群体，二手多为置换型群体，所以买卖交易仍以新房为主。新房相较于二手房，在居住品质方面普遍较高，同时在交易方面，部分城市有政策上的倾斜。因此，刚需购房人群更愿意选择新房，体现在年龄上，要低于二手的置换人群年龄。对于一线城市而言，已经进入了存量房市场，趋势刚好相反，刚需群体买卖交易以二手交易为主，而新房多为置换人群。因此，体现在年龄上，一线城市新房的平均年龄比二手房较高。从城市分布看，在35个样本城市5中，置业平均年龄偏高的城市包括珠海、北京、上海、深圳及天津，以深圳、珠海及东莞为代表的大湾区城市置业年龄普遍偏高。置业年龄的高低，根本还是受到置业成本的影响，直接表现在调控政策、贷款门槛、市场预期、本地人群置业习惯等方面。在贷款门槛较低时，置业预期较高，比如以子女名义购房，会直接拉低置业平均年龄；在贷款门槛较高，置业预期较低，投资客户减少，相对应自住型客户占比增加，置业年龄就会相对应提升。图2021年35城置业平均年龄分布情况（岁）535个样本城市包括北京、上海、深圳、杭州、南京、广州、珠海、苏州、厦门、青岛、成都、大连、武汉、西安、南宁、宁波、天津、合肥、济南、无锡、东莞、长沙、福州、长春、郑州、重庆、南昌、昆明、佛山、沈阳、贵阳、太原、烟台、哈尔滨、石家庄3837363534333231304948474645海珠京北海上圳深津天州福连大波宁明昆门厦莞东州杭州广宁南台烟锡无山佛岛青春长安西南济庆重阳贵州苏京南都成沙长阳沈肥合州郑汉武昌南原太庄家石滨尔哈数据来源贝壳研究院以北京、上海及深圳为代表的城市，在调控政策影响下，重点城市贷款门槛提升，导致置业年龄普遍偏高；以珠海、厦门为代表的城市，过半数是属于异地置业，且以改善投资为主，导致客群平均年龄较高；以天津为代表的城市本地人群相对保守，不愿意背负过高房贷压力，因此选择全款比例较高，导致购房年龄后移。在19个一线及新一线样本城市中，天津在2021年度选择全款购房的百分占比达到38.02%，居于首位。3.1.2性别分析女性置业人群持续走高七普数据显示，我国男性人口为72334万人，占51.24%；女性人口为68844万人，占48.76%，中国男性比女性多3490万人。而六普男性比女性多3398万人。在高学历女性占比提升，独生子女政策影响及传统婚姻观念改变等多重因素影响下，女性在家庭生活及社会工作中的话语权逐步提升，她经济已经到来。图20192021年不同能级城市女性置业百分占比情况2019年2020年2021年一线城市新一线城市二线城市数据来源贝壳研究院在居住领域，女性置业的百分占比也在逐年提升，贝壳研究院统计了35个样本城市，最新的数据显示，一线城市的女性置业人群百分占比增速相对明显，21年度，该占比达到48.79%。新一线及二线城市，相较于2019年，同样出现不同程度的增幅。同样，根据贝壳研究院发布的《女性居住现状调查报告（2021）》显示，全国30个重点城市整体女性购房占比从2017年45.60%到2020年47.54%，逐年提升。当代女性想婚前拥有一套自己的房子动机来自哪儿呢女性受访者中，认为房子比婚姻更让人有安全感在家庭和婚姻里更加有底气有一个为自己遮风挡雨的地方的占比分别为36.07%、29.59%和24.32%。更多女性从情感上考虑，想通过婚前置业，为自己未来的家庭生活提供安全网。3.2购买偏好分析3.2.1置业动机分析为什么买房图消费者置业动机分布情况（%）自有住房才有归属感、安全感自有住房可以自主选择装修风格自有住房能够落户结婚需要买房自有住房拥有产权自有住房的质量好自有住房能够增值金融贷款、公积金政策利于购房目前缺少长期稳定可租的房源其他0102030405060708090100数据来源贝壳研究院消费者为什么会选择买房抱着这个疑问，我们以主流交易人群为样本，做了相关调研，发现自有住房才有归属感、安全感成为最重要的影响因子，在租客的合法权益还没有得到直接有效保障的前提下，租客在租赁交易行为中始终处于弱势一方。中国的传统观念里，房子与家是密不可分的，房子成为家庭重要的构成部分，自然也成为了安全感与精神寄托的理想载体。除此之外，新青年受访者表示，自有住房可以自主的选择装修风格，特别是对于追求个性化、差异化的90后及95后群体，能够自由布置装修自己家，成为他们置业的重要影响因子之一。租来的房子毕竟不是自己的，租客并不能完全享受到产权房子所带来的公共配套服务，比如教育资源。对于已育家庭而言，孩子的教育问题是他们不得不考虑的。3.2.2买什么样的房两居室小户型为主力交易户型七普数据显示，我国家庭小型化趋势明显。除了受到人口流动，独生子女政策，婚姻观念改变因素影响外，生育率下降、失独家庭增多及主动独居等也是重要影响因素。贝壳研究院以35个城市为研究样本，按户型结构统计成交百分占比情况，研究发现，两居室成为主力交易户型。图2021年35城市交易户型分布情况（%）41.434.75040302010018一室两室三室四室及以上6数据来源贝壳研究院如果分区域看，以哈尔滨、长春及沈阳为代表的东北地区，两居室交易占比明显较高，从供给侧角度分析，两居室成为该地区主要的供给户型。以沈阳为例，贝壳研究院数据显示，20年度新增挂牌房源量中，两居室的挂牌房源量百分占比达到54%。另外，以北京、上海为代表的一线城市，两居室成交占比也比较高，主要原因是受限于购房压力，需求端更愿意选择高单价低总价的小户型房源。除了两居室，三居室成交户型百分占比紧随其后，35个样本城市中，佛山、南昌及长沙等城市的三居室户型占比较高，除了受供给侧影响外，这几个城市的购房压力相对较低。以长沙为例，最新的居住负担指数约为54.44，是个典型的房价友好型城市，置业人群就有选择余地，毕竟三居才是理想户型。根据贝壳研究院发布的《理想三居报告》显示，47.97%的受访者表示三居室才是最理想的居住状态。除了受到居住负担影响，以珠海为代表的旅居型城市，对居住适宜性要求更高，决定了其成交的主力户型为三居室。对于大多数购房者而言，购房时贷款都是必需的流程，在调查中仅31.8%的住房消费者无贷款，68.2%的受访者购房时会选择贷款。有13.6%的受访者还清了贷款，对于这部分受访者进一步询问，其中65.7%的受访者是提前还款，仅34.3%的受访者属于按正常计划还清贷款。具体细分看，在已还清贷款受访者中，90后提前还款的占比为68.52%，70后提前还款的占比为60.78%，相差7.74个百分点；分城市看，已还清贷款购房者，属于提前还款的占比一线城市略低于其他城市，且城市能级越低提前还款的占比越高。3.2.4购买力分析购买力单价与城市能级呈显著相关性我们以套均总价来衡量购买力情况，分城市级别看，2021年19月份，一线城市成交套均总价达到368万元每套，新一线城市达到143万元每套，头部二线城市也达到了121万元每套，从结果看，购买力与城市能级呈现显著的正相关关系。高能级城市依靠优势的产业支撑，对人才保持着持续的虹吸效应，进而影响到供需关系的改变，叠加土地供给、金融政策等因素影响，最终体现到房价上，城市能级越高，购买力相应越高。PART42022年居住消费趋势展望4.1城市分化人口向头部城市集中，城市群效应更明显，城市鸿沟进一步拉大城市群效应更加明显。新房交易向城市群集中，2010年京津冀、长三角、珠三角三大城市群成交占全国比重31.6%，至2020年上半年集中度提高至41.1%。其中，长三角城市群2019年市场贡献率显著增长至23.2%，较2010年提高约8个百分点，2020年17月成交占全国比重进一步提升至27.9%。二手房市场方面，环沪、环深城市群累计成交同比增速排在最前，分别增长了21.1%和12.3%；环渤海城市群总体追平2019年，廊坊、天津等城市修复不足，累计成交同比降幅较大，影响区域整体水平。图30城省内购房百分占比情况(%)1009080706050403020100圳深海珠京北津天莞东海上州杭波宁州苏州广山佛锡无连大京南庆重安西明昆阳贵岛青门厦都成阳沈宁南台烟汉武春长州福沙长庄家石数据来源贝壳研究院人口流动差异表现在居住消费上，是不同城市跨城购房客户的差别。各城市以开放包容的姿态吸引着不同区域的人口迁入，受制于区域位置、户籍政策、产业发展等多种因素影响，各城市在吸引人口规模、户籍来源方面存在一定差异。如果将各城市购房人群户籍划分为本市、省内非本市及省外，可以看出，大部分样本城市仍以省内客户购房占据主导地位，但结合城市发展特点和置业客户户籍结构看，样本城市又可以划分为三种不同类型。都市圈核心城市占据绝对优势，对外地人口具有高能吸纳能力。深圳、北京、上海作为粤港澳、京津冀、长三角三大城市群的核心城市，对省（市）外的人口虹吸效应大，购房人群中外地户籍占比较高，尤其是深圳，近7成的成交房源被外地客户买走了。核心城市外溢，周边城市强势崛起，吸引人口迁入的势力范围外扩。毗邻于都市圈核心城市，杭州、天津、东莞、佛山等沿海城市凭借独特优势承接外溢的产业与人口，对人口的吸引力逐渐向省外周边城市扩张。其中，杭州这座城市购房人群中，省外购房客户已经撑起了半边天，占比达到54%，主要吸引安徽、江西、河南、江苏等周边省份的客户前来置业；珠海作为珠江口岸核心城市及滨海风景城市，也是粤港澳重要节点城市，主要吸引湖南、江西、河南、湖北及黑龙江等省份的客户。省会光环效应显著，郑州、合肥等城市对省内客群具有更强吸引力。得益于省会中心城市战略地位、人才优惠政策等优势，中西部省份可谓是举全省之力重点发展省会城市，郑州、合肥、长沙、武汉、成都等城市对省内人口表现出强大的虹吸效应，省内购房客群占比达到8成以上，省内非本地购房人群占比也超过5成。4.2客群趋势她经济持续走强，新一线城市女性购房群体年轻化2021年住房消费市场主力消费人群更新的一个趋势是她需求走强，女性购房占比进一步提高。2021年30个重点城市6整体女性购房占比48.73%，较2017年高出3.19个百分点。其中，新青年女性成为主要增长点，2021年3039岁女性购房客群占比为46.7%，较2017年提高了1.2个百分点。随着女性受教育程度越来越高，当代年轻女性收入水平不断提高，但受制于住房成本、限购政策等，24岁以下女性购房占比变化不大，2529岁女性占比呈下降趋势(相较于2017年下降3.37个百分点)，而有一定财富积累的中青年女性的购房需求不断增强。图重点30城女性购房占比趋势变化情况（%）494847464544432017年2018年2019年2020年2021年数据来源贝壳研究院6北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、天津、武汉、杭州、南京、苏州、西安、郑州、合肥、沈阳、东莞、青岛、长沙、佛山、大连、济南、烟台、宁波、长春、石家庄、南通、惠州、廊坊、无锡、厦门分城市看,2021年女性购房客群中，新一线城市成都2529岁以女性占比最高，达到了31.85%；15个新一线城市女性购房客群中，有12个城市30岁以下女性占比达到了30%以上。整体看，2021年她需求在城市间存在年龄差，一线城市的她需求主要由3039岁的青年女性支撑，女性客群中30岁以下占比均不足三成；新一线城市的她需求虽然仍以80后女性为主力，但30岁以下女性购房需求明显更强。4.3改善趋势居住品质追求房地产行业经过20多年高速发展，居民住房水平明显提高，住房整体短缺的局面结束，消费者开始从居者有其屋向居者优其屋升级。改善趋势反映在人均住房建筑面积来看，2019年城镇居民人均住房建筑面积达到39.8平方米，农村居民人均住房建筑面积达到48.9平方米。人们对于房屋居住属性的需求矛盾得到缓解，开始对房子赋予更多精神层面的东西，房子的功能定位得到不断提升和变化。图城镇人均居住建筑面积变化情况（平方米）454035302520151050年8791年0891年2891年4891年6891年8891年0991年2991年4991年6991年8991年0002年2002年4002年6002年8002年0102年2102年6102年8102数据来源贝壳研究院居住升级涵盖了居住空间的改善与居住品质的提升。从统计数据看，两居室仍然是主流交易户型，但从趋势看，三居室及以上户型交易占比呈显著增长趋势。2021年,全国35个样本城市购买三居及以上产品的客群占比36.66%，同比增加了0.5个百分点，相较于2017年增加了3.67个百分点。其中2021年新一线城市购买三居及以上产品客群占比40.52，比一线城市高出15.12个百分点。改善型住房需求持续释放，消费者在空间上住得更加宽敞。另外，消费升级品质居住成为新刚需，人们已经不仅仅满足于房屋的居住属性，对居住环境、房屋品质、小区配套等诸多方面提出了更高要求。以楼龄为例，2020年重点城市购买楼龄在10年以内的购房客群占比46.5%，较2017年提高15.7个百分点。此外，小区配套、物业服务方面也均有不同程度提升。城市住房改善趋势也反映在置换行为中，以北京为例，换房客群中八成以上为改善需求，换房前后房屋总价平均增加159万元，面积平均增加24.7平方米。此外，核心城区因为拥有更优质的配套资源，中心吸引现象明显，在城市跨区换房行为中，大多从周边城区往核心城区置换，比如从北京的顺义区、昌平区、大兴区、通州区向海淀、西城、朝阳等城区置换；相反，从核心城区往外城置换意愿并不强烈。在疫情影响下，多个大城市核心区域起到中流砥柱的作用，价格稳步上涨。可以预见，随着人口红利的消失，来自人口增长和人口迁移的首次置业需求减弱，住房消费的主要矛盾，已经从过去的房子不够、房子短缺，进入到好房子不够、住房条件不能满足老百姓对美好生活的需要，未来居住升级改善需求必然会带动房地产价值链和产业链的升级和发展，在未来住房消费市场中潜力较大。4.4消费预期消费者回归理性，看稳看长形成预期疫情虽然带来了空前的不确定性，但在住房消费方面,坚持房住不炒的大政策并未松动，住房消费也正在不断回归理性。在房住不炒楼市高压调控之下，购房客户也逐渐向理性回归，对楼市看稳成为主流消费预期。在贝壳研究院2021年10月份的购房者消费调查中，超八成受访者认为自己所在城市未来1年房价预期持平或微涨。在过去市场快速上升时期，大部分消费者被快速的市场预期裹挟，并没有太多时间来考虑选择。但在房住不炒政策环境下，叠加信贷变化，消费者购房心理变得比以往更加理性，反映在住房消费过程中，大部分样本城市客户购房成交周期都达到了阶段高点，2020年30个重点城市购房客户平均成交周期在40天左右,比2017年增加了近20天。结语在经济、人口和技术推动之下，住房消费者的行为正在发生转变，尽管无法准确预测消费者对于安全、效率、体验的需求变化到底如何发生，但消费者将根据他们在这些方面得到的服务与满足进行消费选择。毋庸置疑，企业和从业人员都将面临巨大的挑战，能够因应变化的企业和从业人员将最有实力把握住未来机遇，使自身成为变化过程的一部分，在竞争中成为时代的选择。

证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评202206095月出口为何又扛过了疫情的压力测试TableSummary在经历了2017年贸易战和2021年新冠疫情的反复后，我国出口又扛过了最为严重的上海疫情反弹。2022年5月进出口数据双双超预期强劲，我们认为主要有四点原因一是外需向好；二是常态化核酸助力下的供应链修复；三是政策助力，以沿海城市为代表的部分城市将稳外贸作为稳经济的主要抓手；四是汇率贬值对于出口的利好开始显现。在5月末多数省市稳经济工作部署支持外贸的措施逐步落地下，我们预计6月出口有望进一步修复。出口的主要拉动力来自于哪里来自亚洲贸易伙伴的需求尤为亮眼（图2）。从区域维度，5月我国对各大主要国家和地区的出口增速跳升，反映了外需的强劲。我国对东盟、欧盟和韩国出口增速大幅上升至25.9%、20.3%和23.7%，相比下，对美出口同比增15.7%的数据稍有逊色。从产品维度，5月出口拉动力前三分别为钢材、服装和集成电路，最大拖累为肥料、家电和自动数据处理装备（图3）。增速方面，前三为稀土（同比124.0%）、铝材（同比96.9%）和钢材（同比78.1%），受益于海外对于原材料和中间品需求的拉动（图4）。进口增速又受到哪些产品的推动从拉动率来看，5月进口贡献前五名被大宗商品包揽，位列前三的原油、粮食和天然气同比拉动率分别为7%、0.9%和0.8%（图5）。主要受国内生产恢复下原材料需求推动，以及清关效率提高的支撑。强劲外贸数据的背后有三大基本面的支撑2022年06月09日证券分析师陶川执业证书S0600520050002taoch@dwzq.com.cn研究助理段萌执业证书S0600121030024duanm@dwzq.com.cn相关研究《6月经济可以V到哪里》20220607《会有新一轮PSL稳地产扩基建吗》20220602《地方稳经济大盘下的产业锦标赛》20220601一是全球需求仍向好。这已体现在5月我国PMI新出口订单指数的反弹上（图6）。而5月韩国、越南和中国台湾的出口同比增速维持两位数的高位，更是印证了全球需求的强劲（图7）。作为我国第五大贸易伙伴的韩国（2021年对韩出口占比近5%），5月进口同比增21.3%，简单估算下对我国出口的拉动超过一个百分点。二是物流修复下清关效率大幅提升。根据交通运输部数据，5月上海港集装箱吞吐量日均环比增长7%，侧面体现了清关速度加快。常态化核酸助力实现即采即走即追闭环管理，保障了货车的通行顺畅，产品交付时间缩短。5月供应商配送时间指数较4月普遍回升，即表示5月供应商送货时间较上月加快的企业增加（图8）。库存积压的情况缓解，5月产成品库存从4月的历史高位回落，企业的存货管理压力有所缓和（图9）。三是工业生产逐渐回归正轨。根据盖世汽车对多家主机厂的调查，5月底，上海汽车业平均产能已经恢复到接近疫情前80%的水平。车企产能利用率大幅提升，其中特斯拉产能已经打满，蔚来汽车交付量大幅回升（表1）。此外，汇率大幅贬值无疑对出口形成利好。2022年4月以来，人民币贬值加速，5月CFETS人民币汇率指数下行近3.5%，单月贬值幅度为2017年贸易战以来最大（图10）。近2个多月的人民币贬值对5月出口形成支撑。6月我国外贸在政策助力下有望进一步修复。在全国稳经济大盘会议后，已有20个省市在稳经济工作部署中涵盖了对外贸的支持。6月8日国常会进一步要求在落实已出台稳外贸稳外资政策的同时加大支持。总体来看，政策的发力点主要有三个一是稳预期和信心。增强与企业的沟通，协调解决外贸外资企业复工达产、项目建设等困难。部分省市建立通关绿色通道，提升货物通关和提离效率。请务必阅读正文之后的免责声明部分19东吴证券研究所宏观点评二是政策性金融支持。最常见的政策为扩大出口信用保险覆盖面、优化承保理赔条件，部分省市对于符合条件的企业，还降低了保费。三是减税降费。鼓励港口企业阶段性减免货物堆存费、航运公司阶段性减免滞箱费，对于出口退税信用好的企业阶段性实行3个工作日内退税到位等措施。此外，上海市还提出加大专项资金支持范围和力度，重点用于2022年度稳外贸稳外资，对产业链供应链重点外资项目给予资金支持。政策助力下，6月供应链修复速度有望加快，外贸企业成本降低，效率提升。鉴于2022年6月外需强于内需的趋势料将持续，在贸易差额持续扩大下，外贸对于二季度GDP的拉动力有望增加。风险提示疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分29东吴证券研究所宏观点评图12022年5月我国出口实际增速和彭博市场预期增速数据来源Bloomberg，东吴证券研究所图2我国出口至各国家或地区增速数据来源Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分39东吴证券研究所宏观点评图3我国出口各产品同比增速数据来源海关总署，东吴证券研究所图4我国出口金额同比拉动率数据来源海关总署，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分49东吴证券研究所宏观点评图5我国进口金额同比拉动率数据来源海关总署，东吴证券研究所图62022年5月，PMI新出口订单指数反弹数据来源Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分59东吴证券研究所宏观点评图72022年5月亚洲区域强劲的出口反映出全球需求仍向好数据来源Wind，东吴证券研究所图82022年5月，我国制造业企业产品交付的情况好转数据来源Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分69东吴证券研究所宏观点评图92022年5月，我国产成品库存从4月的历史高位回落数据来源Wind，东吴证券研究所表12022年5月，上海汽车制造业生产经营恢复向好数据来源中国经济新闻网，证券时报，盖世汽车，东吴证券研究所图102022年5月，人民币汇率单月贬值幅度为2017年贸易战以来最大数据来源Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分79东吴证券研究所宏观点评表2外贸支持政策节选数据来源各地政府网站，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分89东吴证券研究所免责及评级说明部分免责声明询业务资格。东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与5%之间；减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于15%与5%之间；卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以下。行业投资评级增持预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性预期未来6个月内，行业指数相对大盘5%与5%；减持预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。张明陈骁魏伟本报告是我们新时代中国股份制商业银行转型研究系列的第四篇专题，主要目的在于分析银行业扩大对外开放对商业银行的潜在影响。银行业扩大对外开放是大势所趋，既是银行业自身发展的需要，也是实现经济高质量发展的要求。本报告首先总结了在华外资银行的经营现状，然后对比研究了不同开放路径对银行业影响的国际经验，并在此基础上分析了未来中资银行面临的潜在冲击与应对策略，具体如下外资银行在中国的经营现状外资银行通过自设分支机构和入股中资银行两种策略布局中国市场，目前呈现如下特点第一，国际金融危机之后，在华外资银行资产增速有所下降，资产占比震荡下行，目前不足2%；第二，资产收益率低于国内银行，但自2016年外资银行加大业务创新以来，其资产收益率持续攀升，与国内银行之间的差距震荡收窄，一度与城商行持平；第三，外资银行的经营更加稳健。不良贷款率一直低于我国商业银行，资本充足率和拔备覆盖率都高于国内经营较为稳健的大型商业银行；第四，金融危机之后，外资银行频频撤资大型商业银行，转而显著增加对中小银行的入股，尤其是股权较为分散的中小银行，外资银行的股东地位大幅提升。不同开放路径对银行业影响的国际经验分析通过总结分析不同开放路径下，印度银行业成功的开放经验和阿根廷开放的失败教训，可以得知一国银行业的对外开放应该遵循如下原则第一，对外开放与对内改革应该同时推进，甚至应该首先对内改革（包括对民营资本开放）强化本国银行业的竞争力；第二，采取审慎、渐进的开放路径，防止银行业被外资掌控；形成新的垄断；第四，在银行业开放的过程，维持稳健的经济基本面非常重要；第五，金融服务业开放与资本管制并行不悖，保持适当的资本管制至关重要。开放新阶段下中资银行面临的潜在冲击与应对策略外资银行未来可能在如下领域进行重点布局其一，加大对长三角和珠三角重点城市布局，这会加大对股份制银行的冲击；其二，加大对中小企业服务、高端财富管理业务尤其是全球财富管理，以及金融资产交易业务布局；其三，加大对股权分散的城商行、农商行和其它非银机构股权投资，实现综合化经营。也不排除外资银行通过并购重组中资金融机构来增强竞争力的可能性。中资银行的应对策略第一，立足国内提高效率，在保持传统业务优势的同时，加强对非传统业务的人才、科技和资源投入，稳步推进多元化转型。第二，有的放矢的进行国际化布局。业务方面，逐渐实现由当前立足于服务走出去企业的业务模式向全球化经营、充分融入当地市场的综合化模式转变；空间方面，加大对经济增长前景较好、华人人口众多、与中国贸易往来频繁地区布局，如东南亚；顺应国家战略部署，结合企业走出去需求，强化对一带一路沿线国家的网点覆盖。第三，通过引进股东的方式，加强与外资银行合作，弥补发展短板。从内容上看，我国的金融开放包含金融服务业和资本项目两个层面的开放。金融服务业的开放包括金融机构牌照、外资持股比例以及具体金融业务范围的开放；资本项目的开放主要是便于跨境资本流动，具体包括金融市场的互联互通、跨境资金的结算以及人民币国际化等内容。银行业的开放属于典型的金融服务业开放。我国银行业的开放一直在谨慎推进，直到2018年习近平总书记在博鳌亚洲论坛的讲话中表态大幅放宽金融业市场准入，落地于放宽外资持股比例限制以及放开外资经营限制，标志着我国金融行业迎来全面开放的新纪元。具体来看，我国银行业开放可以分为如下几个阶段第一阶段（19781993年）起步探索阶段。1979年，日本输出入银行在北京设立我国的第一家外资银行代表处，这标志着我国金融业开始对外开放。在起步探索阶段，我国银行业对外开放采取试点的原则，地域主要在经济特区和沿海城市。而且，外资银行只能在我国设立代表处或分行，业务范围限制在外币业务。第二阶段（19942001年）市场化程度提升。1994年我国颁布外资银行相关法规，允许外资银行可以办理人民币相关业务，外资银行的经营范围有所增加。加入WTO后，外资银行经营的市场化程度提升，外资银行办理业务的地域和客户限制进一步被削弱。第三阶段（20022017年）全面开放阶段。2003年底，我国出台《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，允许外资机构作为战略投资者入股中资银行，并做出单一机构不超20%、多家不超25%的外资持股比例限制。之后，外资银行进入中国的地域、客户限制以及业务非审慎限制基本取消，只保留市场准入、持股比例、设立形式等方面的限制。这意味着我国的银行业基本已经全面开放。第四阶段（2018至今）金融开放新阶段。2018年我国金融行业迎来全面开放的新纪元。十九大报告提出实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策，全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放，保护外商投资合法权益为国家提速金融开放奠定基调。2018年以来，我国金融业开放主要体现在金融机构持股比例和金融业务限制大幅放宽。就银行业而言，银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制被取消，允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行，鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融等银行业金融领域引入外资。最新公布的金融开放国11条进一步允许外资机构在华开展信用评级业务、鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司。事实上，自2018年以来，不仅仅银行业，证券、保险以及金融市场我国都加快了开放的步伐，中国的金融开放全面加速进入了新阶段。如，2018年证券、基金、期货的外资持股比例上限放宽至51%且3年后不再受限，2018年人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，3年后不再设限。2019年底全面取消外资保险公司设立前需开设2年代表处要求。最近的国11条进一步开放了信用评级、理财公司、养老金管理公司、货币经纪公司等金融机构，充分体现了宜快不宜慢、宜早不宜迟的原则。金融业扩大对外开放是大势所趋，既是金融业自身发展的需要，也是实现经济高质量发展的要求。金融业对外开放一方面能够引入海外资金，增加金融市场活跃度，引进国外成熟的发展模式，另一方面也会加剧金融市场和金融机构的业务竞争程度，迫使国内金融业提供更高质量的金融服务，从而更好的促进实体经济发展，这也是金融供给侧结构性改革的重要部分。颁布《中华人民共和国外资银行管理条例实施细则》，允许外资法人化并享受国民待遇，标志外资进入中国的地域、客户限制以及业务非审慎限制基本取消，但保留市场准入、持股比例、设立形式等方面的限制。修订《外资银行管理条例》，允许外资银行在银行间债券市场开展企业债券的投资交易业务颁布《关于外资银行开展部分业务有关事项的通知》，允许外资银行与境外母行跨境协作，为走出去企业境外发债、上市等提供金融服务2018.04.27银保监会出台16号文，允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行2018.06.08银保监会宣布废止《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》2018.08.232019.07.20银保监会发布《中国银行保险监督管理委员会关于废止和修改部分规章的决定》，正式取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司；允许境外资产管理机构与中资银行的子公司合资设立由外方控股的理财公司资料来源政策文件，平安证券研究所1.2外资银行在中国的经营现状行两种策略，积极布局中国市场。自2001年加入WTO后，我国银行业对外开放进程加快，外资银行通过自设分支机构和入股中资银1.2.1资产规模持续增加，但占比依然较低2002年我国外资银行规模为2881亿元，之后持续增长，2018年底外资银行规模为44177亿。在金融危机之前，外资银行迅速扩张，资产年均增速高达66%；金融危机之后，一方面受全球金融监管的加强，外资银行在全球调整业务结构；另一方面外资银行的母公司受金融危机的冲击较大，在全球采取收缩战略，外资银行资产规模增速也出现一定的下滑，从20102018年资产年均增速为17%。从资产占比来看，在金融危机之前，外资银行资产规模在银行业占比持续上行，并在2007年达到最高为2.29%；之后开始震荡下行。随着2016年底中国开始加强金融监管，中国中小银行的资产增速开始大幅下降，外资银行的资产规模占比自2017年又开始缓慢上行。但整体来看，外资银行的资产规模占比依然较低。请务必阅读正文后免责条款517从资产类别来看，外资银行也在不断调整其资产结构。以企业贷款为代表的传统业务占比持续下降，自2016年开始，外资银行加大对其他资产的资金投向，其他资产的规模占比迅速上行。外资银行的净息差持续低于本土的商业银行说明相较于本土的商业银行，外资银行对传统业务的依赖程度相对宏观宏观专题较低。图表2外资银行资产规模占比较低（%）图表3外资银行净息差较低（%）资料来源WIND,平安证券研究所资料来源WIND,平安证券研究所图表4外资银行不同类别资产的占比（%）资料来源WIND,平安证券研究所1.2.2资产收益率相对较低，但经营更加稳健根据2019年1季度最新数据，外资银行资产利润率为0.64%，低于国内整体商业银行的资产利润率1.02%。但外资银行与国内银行资产利润率之差却在震荡收窄，2016年1季度时，二者的资产利润率之差达到最大为0.87个百分点，之后外资银行加大业务创新，压缩传统贷款业务，资产收益率开始震荡上行，并于2018年底与国内商业银行资产利润率之差达到最低为0.15个百分点。此外，从趋势上来看，国内商业银行的资产利润率还处于下行趋势，外资银行的资产利润率已经基本扭转了下行趋势。随着我国银行业的不断转型，传统业务对于银行盈利的贡献呈不断下降趋势，外资银行当前的业务劣势也会不断减小；而外资银行的很多优势业务都是未来我国银行转型的重点请务必阅读正文后免责条款617宏观宏观专题步缩小。业务。展望未来，外资银行的盈利能力有望进一步提升，与中资银行盈利能力之间的差距也会进一虽然外资银行的资产利润率较低，但外资银行的经营更加稳健。从不良贷款率来看，外资银行一直低于我国的商业银行。从2012年开始，外资银行和国内商业银行的不良贷款率都持续上行，但随着外资银行的业务转型，其不良贷款率迅速下降，目前国内商业银行的不良率整体还没有出现下行趋势。从资本充足率和拔备覆盖率来看，外资银行都处于高位，且都高于国内经营较为稳健的大型商业银行。在华外资银行风险偏好稳健，不盲目追求规模扩张，这与国外大型商业银行历经百年沉淀，形成了稳健的风险文化有关。在20152017年期间，我国商业银行理财业务爆发式增长，农村金融机构理财产品资金余额增加227%，经营最为稳健的国有银行理财产品余额也增加52%，只有外资银行逆势收缩理财业务下降10%。在本轮金融监管之前，我国的影子银行业务模式经历了由通道业务向同业业务的转变，同业理财就是典型的同业业务。我国中小银行依赖同业业务迅速扩大资产规模，但也积累了金融脆弱性，具有不可持续性。外资银行在理财业务方面具有显著的优势，短期大力发展可以带来可观的收益，但由于意识到我国理财产品业务模式存在合规风险难以持续，不但没有追风大肆发展，反而逆势收缩，充分显示其经营的稳健性。图表5外资行的资产收益率处于低位（%）图表6外资行的不良贷款率较低（%）资料来源WIND,平安证券研究所资料来源WIND,平安证券研究所图表7外资行的资本充足率较高（%）图表8外资行逆势收缩理财业务资料来源WIND,平安证券研究所资料来源WIND,平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款717宏观宏观专题1.2.3外资入股青睐中小银行，股东地位大幅提升2003年以前，外资银行入股中资银行均采取个案报批制度，入股比例均在5%以内。2003年，我国出台《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，允许外资机构作为战略投资者入股中资银行，拉开了外资银行正式入股中资银行的序幕。截至2007年年末，共有25家中资银行引入33家境外机构投资者，投资总额为212.5亿美元。2008年以来，外资银行入股行为发生变化，主要体现在如下三个方面。第一，大型银行的境外投资者频频撤资。在中资银行完成股份制改造及上市后，境外投资者通过减持、出售股份实现丰厚收益。如高盛集团2013年减持工商银行股份、美国银行2013年减持建设银行的股份、苏格兰皇家银行2009年减持中国银行的股份等。第二，外资银行显著增加对中小银行的入股。金融危机后，外资银行在对大型银行和股份制银行撤资的同时，将持股目标转为中小银行尤其是区域性的城商行和农商行。第三，外资银行的股东地位大幅提升。从外资银行的持股结构可以发现其一，外资银行的持股比例大幅提升。20082017年，撤资外资银行持股比例平均为5.9%，新入股的外资银行持股比例平均在13.8%，有8家外资银行成为第一大股东；其二，新入股的银行的股权集中度相对较低，外资银行的股东地位大幅上升。新入股银行的前五大股东的股权集中度平均为53.8%，而我国上市银行前五大股东集中度平均为70%，五家大型商业银行股权集中度高达90%。外资最大股东平均持股比例仅低于中资最大股东平均持股比例3.1个百分点。请务必阅读正文后免责条款817宏观宏观专题综上可知，在国际金融危机之前，外资银行资产规模迅速增加，在银行业规模占比持续提升；在危机之后，由于国内中小银行迅速扩张以及外资银行在全球采取收缩战略，在华外资银行资产增速有所下降，资产占比震荡下行，目前外资银行资产占比不足2%，依然较低。由于监管的约束，外资银行的业务优势并没有完全体现，资产收益率低于国内银行。但自2016年外资银行加大业务创新以来，其资产收益率与国内银行之间的差距震荡收窄，一度与城商行持平。随着我国银行业的不断转型，传统业务对于银行盈利的贡献呈不断下降趋势，外资银行当前的业务劣势也会不断减小；而外资银行的很多优势业务都是未来我国银行转型的重点业务。展望未来，外资银行的盈利能力有望进一步提升，与中资银行盈利能力之间的差距也会进一步缩小。虽然外资银行的资产利润率较低，但外资银行的经营更加稳健。从不良贷款率来看，外资银行一直低于我国的商业银行。从资本充足率和拔备覆盖率来看，外资银行都处于高位，且都高于国内经营较为稳健的大型商业银行，凸显了外资银行经营稳健的风格。此外，从入股行为来看，金融危机之后外资银行频频撤资大型商业银行，转而显著增加对中小银行的入股，尤其是股权较为分散的中小银行，外资银行的持股比例大幅增加，股东地位大幅提升。二、不同开放路径对银行业影响的国际经验分析随着一国银行业开放程度的提高，外资银行的数量和市场份额也不断扩大,这会对该国的金融发展和金融稳定产生怎样的变化，目前并没有完全一致的答案。从理论上来讲，外资银行的进入会对新兴市场经济体的金融发展和金融稳定带来积极的影响，但在相关的实证研究中，由于采用的数据和方法不同，得到的答案也不完全一致。因此，本部分我们主要采用案例分析的方式来研究银行业开放的潜在影响。2.1印度成功的经验开放与改革审慎并行，同时保持资本账户管制为了提高银行业的经营效率和竞争力，印度银行业采取了对内改革与对外开放并行的发展路径。在对内改革之前，印度银行业多为国有银行，实行利率管制，银行的存款准备金率较高，业务拓展能力较差。为了稳健的推动银行业对内改革，印度银行业首先实施了利率市场化并建立了相对严格透明的金融监管体系。如降低准备金的比例，减少优先贷款的比重，逐步放松存贷款利率管制，取消一些贷款利率的优惠以及对同业拆借、银行间短期存款票据贴现和其它短期利率的管制；建立CRISH和ICRA作为信用评级机构，为银行信贷活动提供依据，但是在信贷方向上，规定对优先行业提供优惠贷款；规定银行需要按照国际标准公开资产负债表，保证了对银行风险的监控；设立了坏账准备金制度，防止银行风险继续扩大；成立了大约20000家非银行金融公司为银行不能提供信贷的那些部门提供信贷服务，分散了银行信贷的风险；允许关闭经营不善的分行，降低银行的经营成本。此外，印度在经济政策方面也做了一些调整，如取消汇率双轨制，实施有管理浮动的汇率体制，从而印度的外汇储备逐年增加；降低个人所得税和公司税率，银行储蓄存款不断增加。在1991年，印度开始正式推行对内改革，允许私人入股国有银行，但股份不能超过49%；1993年起，印度开始允许私人开设银行。直到1995年，印度银行业开始对外开放，整体采取渐进审慎的开放原则。每年允许8家外资银行设立分行，1998年起增加到12家。印度不允许外资控制国内银行，外资银行只能通过设立分行来进行扩张。1994年以前印度只有24家外资银行与156个分支机构，其中绝大多数都是在1969年国有化之前存在，1990年以来只开设7家分支机构。在银行业对外开放的过程中，印度对资本账户采取了较为克制的开放措施一是对资本流入的管制较为开放而对流出较为严格；二是对波动性较大的债务类资本流入实行限制，而非债务类资本流入则较为开放；三是对居民管制多，非居民管制少；对个人管制多，企业次之，银行再次，机构投资者管制最少。由于资本流动没有完全放开，而且对投机性资金的管控更加严格，因此在整个银行业开放的过程中，印度的整体宏观环境一直保持较为平稳。随着银行业的对内改革和对外开放的深入推进，印度银行业的格局也发生较大变化，具体如下请务必阅读正文后免责条款917宏观宏观专题控制主导权。其一，不同类型银行的资本占比发生变化，国有银行占比不断下降，私营银行占比持续上升，外资银行在开放初期资本规模迅速扩张，之后小幅下降并逐渐转为平稳，这可能是由于对外资银行存在某些政策限制以及外资银行对进入新兴市场国家较为审慎有关。整个银行业国有银行占比由1990年的90%下降到2001年的75%，但依旧占据主导地位，印度政策当局并没有丧失对整个银行业的其二，银行业的竞争加剧，存贷款市场集中度下降。从1992年开始，印度银行业的竞争开始加剧，用来反映银行业集中度的赫希曼赫菲德尔指数（反映市场集中度的综合指标，用某特定市场上所有企业的市场份额的平方和来表示）呈现震荡下行态势。值得指出的是，虽然国有银行的占比有所下降，但国有银行利润总额占整个银行业利润总额的比重并没有下降，说明面对私营银行和外资银行的激烈竞争，国有银行也积极做出调整。其三，银行业的稳健性提升，表现为不良贷款率的持续下行以及资本充足率的提高。改革以来印度商业银行的资本充足率大幅改善，1995年商业银行资本充足率低于9%的有17家，占银行业的比例为18.5%；2004年时商业银行资本充足率低于9%的只有2家，占银行业的比例为2.3%，资本充足率高于10%的银行家数大幅增加。此外，银行业的不良贷款率也从1997年的15.7%下降到2007年的2.7%。其四，除外资银行外，印度国有和民营商业银行的经营效率大幅改善，银行业中介成本占总资产比重呈下降趋势。其中，私营银行中介成本下降的幅度最大，从1992年的2.97%最低下降到2000年时不足2%；国有银行的中介成本呈现先上升后下降的态势，从1992年的2.6%最高上升到1996年的2.99%，之后持续下降到2004年的2.2%。这意味着国有银行在面临银行业的对内改革和对外开放的竞争时，初始虽有竞争压力，但之后做出积极应对，经营效率大幅提高，对应的中介成本也持续下行。有趣的是外资银行，在改革初中介成本较低，具有竞争优势，但随后震荡上行之后又呈下降态势。图表10印度表列银行中不同类型银行的资本占比资料来源印度储备银行,平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款1017宏观宏观专题图表11印度表列银行存贷款市场集中度(赫希曼赫菲德尔指数)下降（%）图表12印度商业银行的不良贷款率趋势下行资料来源印度储备银行,平安证券研究所资料来源印度储备银行,平安证券研究所图表13印度商业银行的资本充足率19951996年20002001年20042005年831资料来源印度储备银行,平安证券研究所年度家数低于4%介于4%和9%之间介于9%和10%之间高于10%92133118428478图表14印度不同类型银行中介成本占总资产比重的变化（%）资料来源印度储备银行,平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款1117综述=宏观宏观专题2.2阿根廷失败的教训过快开放丧失控制权，资本账户放松加剧冲击KAOPEN指数可以较好的反映一国金融行业对外开放程度，通过分析阿根廷的KAOPEN指数变化，可以发现阿根廷历史上有过三次明显的金融开放，分别是20世纪70年代开启的初步金融开放、20世纪90年代的全面金融开放以及21世纪的谨慎金融开放。阿根廷在前两次金融开放中都采取了激进的开放策略，尤其是第二次实施了快速的全面开放，结果每一次金融开放都以危机的爆发而中止。阿根廷在本国金融行业还处于发展初期时就完全对外开放，大幅放开银行业准入限制以及相关业务限制，叠加经济基本面较为脆弱，难以应对外资的竞争和冲击，本国的银行业基本被外资主导。此外，阿根廷在开放金融服务业的同时，放开了资本管制，导致国际投机资本快速的流入流出，进一步加剧了外在的冲击和本国金融体系的脆弱性。阿根廷在20世纪50年代实施进口替代发展战略，实行贸易保护主义政策，导致国内生产力低下，本国产品缺乏竞争力，难以满足国内经济发展的需要。为了寻找新的经济增长动力，阿根廷在20世纪70年代启动了金融自由化和金融对外开放。阿根廷的金融改革举措比较激进，具体体现在第一，只用两年时间就取消了所有的利率管制，实现了全面的利率市场化；第二，放松新银行和金融机构的开设要求，全面扩大银行的各类业务范围，对内资和外资金融机构全面开放，积极推进金融国际化；第三，放弃固定汇率制度，取消资本账户阿根廷激进的金融改革和开放并没有带来经济增长，反而带来如下一系列的负面影响（1）GDP增长剧烈波动，恶性通胀没有任何缓解；（2）利率市场化导致企业融资成本大幅上升，不得不转借国际市场融资，外债规模快速增加；（3）企业违约率上升，叠加金融开放，严重冲击银行系统，银行不良率攀升，有很多银行由于企业违约而破产，国内的金融风险较高；（4）比索大幅贬值；（5）货币贬值进一步增大外债规模，最终爆发债务危机。管制。请务必阅读正文后免责条款1217宏观宏观专题图表16阿根廷GDP在金融改革时期剧烈震荡(%)图表17阿根廷的恶性通胀并无缓解（%）资料来源WIND,平安证券研究所资料来源WIND,平安证券研究所图表18阿根廷在金融开放时期外债迅速扩张(%)图表19阿根廷政府负债率持续攀升（%）资料来源WIND,平安证券研究所资料来源WIND,平安证券研究所第二阶段20世纪90年代全面推进金融开放。阿根廷在20世纪80年代爆发严重的债务危机，使得金融改革不得不中止。债务危机之后，为尽快恢复国内经济，阿根廷在20世纪90年代开始实施新自由主义改革，经济发展战略由进口替代转为出口导向，大力实施国有企业私有化以及经济自由化。然而，阿根廷政府片面的追求自由化和经济高增长，忽略了实体经济的结构性改革，为日后危机的发生埋下了隐患。在实行经济自由化的同时，阿根廷政府再次扩大金融开放。一方面，完全放开外资银行进入的限制，外资银行迅速发展。1992年外资银行占阿根廷银行业资产的比重仅有18%，5年之后，这一比例上升至52%，到2001年时外国资本控制银行资产的比重进一步增加至67%。在阿根廷十家最大银行中，外资控股的银行占了8家，其中包括花旗银行、纽约银行等美国著名银行。阿根廷政府彻底丧失了对本国银行业的控制权。另一方面，阿根廷政府大力开放资本市场，推行资本账户开放和货币自由可兑换。阿根廷资本市场的开放依然是激进、直接开放，虽然在短期内促进了证券市场的发展，但很快发生了大幅下降。资本账户的开放同样在短期内吸引了大量的资本流入，但这些资本都是投机性的不稳定的，国际资本的快速流入和流出加剧了金融市场的脆弱性。2001年年底，阿根廷政府宣布延期偿付政府债务，债务危机再次爆发。吴婷婷高静（2015）自由化改革、金融开放与金融危机来自阿根廷的教训及启示.《拉丁美洲研究》第5期。请务必阅读正文后免责条款1317宏观宏观专题综上可知，新自由主义改革给阿根廷低迷的经济增长注入了活力，但激进的金融业对外开放致使本国银行业掌握在外资手中，以及资本账户的完全开放导致国际资本自由的快速流入流出，大大加剧了本国金融体系的脆弱性，最终给阿根廷造成沉重的打击。图表20外资银行和本国银行的资产占比图表21新自由主义改革提振了阿根廷经济增长（%）资料来源吴婷婷高静（2015）自由化改革、金融开放与金融危机来自阿根廷的教训及启示.《拉丁美洲研究》第5期，平安证券研究所资料来源WIND,平安证券研究所第三阶段21世纪初至今谨慎推进金融开放。经过两次严重的金融危机使阿根廷意识到过快、过度的金融自由化带来的问题，2001年的危机之后，阿根廷开始加强资本管制、对外汇和金融活动进行一定程度的干预以及放缓金融对外开放的步伐，这标志着阿根廷的金融开放进入审慎阶段。这一政策转变使得阿根廷逐渐从危机解救出来，在20032008年期间连续6年保持7%8%的高速增长。通过总结分析印度银行业成功的开放经验以及阿根廷金融开放的失败教训，可以得知一国银行业的对外开放应该遵循如下原则第一，对外开放与对内改革应该同时推进，甚至应该首先对内改革（包括对民营资本开放）强化本国银行业的竞争力；第二，采取审慎、渐进的开放路径，防止银行业被外资掌控；第三，金融开放的本质是引入竞争，要避免外资银行通过自身的优势在某一领域形成新的垄断；第四，在银行业开放的过程，维持稳健的经济基本面非常重要；第五，金融服务业开放与资本管制并行不悖，保持适当的资本管制至关重要。三、开放新阶段下中资银行面临的潜在冲击与应对策略3.1外资银行未来可能重点布局方向在利率市场化与对外开放深入推进的大背景下，银行业各业务条线的竞争强度将会显著加强，中外资银行各具优势。中资银行的优势在于星罗棋布的银行网点、高度黏性的用户群以及对本土文化与政策环境的熟悉。外资银行的优势在于综合金融的多元化业务、量身定做的财富管理能力以及经验丰富的国际化服务。在金融开放的新阶段，我国大幅放开了金融机构持股比例限制和金融业务限制，外资银行在华的发展战略可能将由当前的主要服务外资企业转向向中国的本土企业和高净值客户提供综合金融服务，未来可能在如下领域进行重点布局，中资银行面临的竞争进一步加剧第一，加大对长三角和珠三角重点城市布局。东部沿海城市一直以来都是外资银行资源投入的重点地区，并形成了一定的竞争力。2017年年末，上海地区外资银行资产规模达1.5万亿元，占同期上海银行业总资产的10.6%；在全国39家外资法人银行中，有21家把总部设立在上海。随着上海自贸区的进一步开放、长江经济带战略的实施以及粤港澳湾区一体化的加强，外资银行将会进一步加请务必阅读正文后免责条款1417宏观宏观专题强对长三角海和珠三角重点城市进行布局。考虑到，我国的股份制商业银行及其分支机构也主要设立在沿海、沿江、沿边等经济中心城市（国有大行网点分布较为均衡），未来外资银行在沿海城市竞争力的提升将会加大对股份制银行的冲击。第二，加大对中小企业服务、高端财富管理业务尤其是全球财富管理、以及金融资产交易业务布局。外资银行在深耕业务时，通常会同时考虑自身的优势和当地的金融需求，在华的外资银行可能会在如下业务领域进行重点布局1）做精中小企业服务，寻求差异化竞争。由于外资银行不具有中资银行与大型国企和地方国企的友好关系，外资银行转而寻求为有发展潜力的中小企业服务，通过持续的服务在促进中小企业服务的同时也分享其成长的收益；2）高端财富管理业务。外资银行可以为客户提供全球单一账户管理以及丰富的跨境投资产品，客户只需要一个账户即可实现全球资产配置，外资银行在全球财富管理方面具有显著的优势；3）金融资产交易业务。国际大型外资银行历史较长，经历过混业经营和分业经营的交替监管，人才储备多元化，在现金管理、金融资产交易等业务方面具有丰富的经验。随着我国金融业务的大幅放开和金融市场的国际化程度不断提升，金融资产交易业务有望成为银行重要的收入来源。第三，加大对中资金融机构的股权投资，实现综合化经营。金融危机之后，外资银行在对大型银行股权投资撤离的同时，也在加大对中小银行的股权投资，尤其是那些股权较为分散的城商行和农商行。随着中国对外资银行股权投资比例的放开，外资银行可能会进一步加大对中小银行的股权投资，甚至成为一些银行的控股股东。通过对中小银行的股权投资，一方面可以提升外资银行的资产回报率。另一方面可以通过成为控股股东更好的利用本土银行的优势。此外，本次的金融开放不仅仅局限于银行业，证券、保险、信托以及理财子公司等一系列金融机构的开放程度都大大提升，未来外资机构可能会通过参股或控股这些非银机构，实现在华业务的综合经营，这也意味着我国未来可能会出现外资金融控股集团。图表22中资银行与外资银行的优势对比中资银行优势外资银行优势分支机构为数众多，星罗棋布，在零售业务开展上具明显优势；非传统业务积累的经验与产品丰富；与用户熟悉，且用户信任度高，具有较强的用户存量与黏性；综合金融的多元化业务能力强；对国内市场熟悉，用户偏好度高，管理执行力强；国际化布局分布广泛，国际化投资能力强；对政策的敏感度与对政策环境的适应能力强。银行传统业务利润遭挤压，国内对多元金融以及国际化投资需求激增。资料来源平安证券研究所3.2中资银行的应对策略外资银行结合中国的金融需求和自身优势，在上述领域重点布局，必然会加大中国银行业的竞争程度。而上述领域往往又是中国本土银行的短板，这就倒逼本土银行加快结构转型，中资银行可以采取如下的策略来应对金融开放的冲击第一，立足国内提高效率，循序渐进的进行多元化转型，增强非传统业务的竞争力。中资银行的竞争优势依然在国内，未来仍应该深挖国内市场，尤其是在金融供给侧改革的背景下，银行业的格局有可能会重塑，这更需要中资银行立足国内，提高经营效率和管理水平。随着金融开放的进一步深入和外资银行加大布局，非传统业务的竞争可能会进一步加大，这要求中资银行在发挥传统业务优势的同时，也要逐步加强对非传统业务的人才、科技和资源投入，与外资银行进行差异化竞争，稳妥的推进多元化转型。请务必阅读正文后免责条款1517宏观宏观专题第二，根据业务优势有的放矢的进行国际化布局。与欧美日外资银行相比，中资银行的国际化程度普遍不高，未来中大型银行可以根据自己的优势有的放矢的进行国际化布局。在国际化布局时，中资银行应该遵循海外扩张的一般规律，从业务和地域两个角度理性布局。业务方面，稳步实现由当前立足于服务走出去企业的业务模式向全球化经营、充分融入当地市场的综合化模式转变；空间方面，加大对经济增长前景较好、华人人口众多、与中国贸易往来频繁、银行业整体表现良好地区的海外扩张力度，如北美和东南亚地区；顺应国家战略部署，结合中资走出去企业金融需求，强化对一带一路沿线国家的网点覆盖。对于不同的地区，采取不同的竞争策略，如在北美应重点发展财富管理、金融资产交易等创新业务；在东南亚华侨分布密集的地区，可采取银行并购和设点并行的方式，对当地市场进行深耕；对非洲和拉美等新兴市场国家，应积极跟随中资企业走出去步伐，通过设点方式实现海外布局。第三，加强与外资银行合作，实现优势互补。外资银行在产品创新、风险管理、海外国际化以及组织管理方面具有丰富的经验和显著的竞争优势，中资银行可以通过引进股东的方式，加强与外资银行合作，弥补发展短板。陈卫东熊启跃（2018）.日本银行业新一轮海外扩张及其对中国银行业走出去的启示。《国际经济评论》第10期。请务必阅读正文后免责条款1617平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称平安证券）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2019版权所有。保留一切权利。

透视地方财政负增长表象与真相地方财政尤其是市县级财政，不仅牵涉到基层三保底线，更关系到政府运行、政策实施以及保障群众切身利益，其重要性不言而喻。4月全国一般公共预算收入增速大幅下降，国内多城财政收入大幅负增长，部分区域更出现了单月负收入，引发市场热议。事实上，4月财政收入回落，不可忽略的因素是大规模留抵退税政策的实施。由于4月遭遇疫情反弹，企业有很强的动机去快速推动留抵退税返还，以增加现金流；而财税部门也有职责去落实积极的财政政策靠前发力、主动作为，维护宏观经济稳定。因此，留抵退税进度超预期，集中在4月释放，仅4月就完成8000亿元，为全年计划1.5万亿的一半多。如果留抵退税在5月完成，部分城市财政收入断崖式下降不是常态，而在6月恢复正常。45月，观察疫情对财政的影响应该观察企业所得税、个人所得税等税种，而非增值税以及一般公共预算收入。随着疫情逐步得到控制，经济形势走出谷底，后续财政收入可能会高于疫情和留抵退税双重压力下的增速。但后续财政收入回暖难以改变财政紧平衡趋势，需重点关注部分县域及基层财政困境问题。要全面、客观、理性分析4月一般公共预算收入数据，应先理解增值税留抵退税运作的过程。中国增值税实行链条抵扣机制，企业采购时支付货款和增值税进项税额，销售时收取货款和增值税销项税额，销项与进项之差额，则为企业需要缴纳的增值税。但在企业经营过程中，由于价格倒挂、库存、大额固定资产购置等因素，可能会在一段时间内出现进项多、2销项少的情况，即出现留抵税额。再比如，初创的高科技企业，一方面有大量研发和采购，在采购时垫付了增值税进项税额，但是还未产生销售，就没有销项税，就得不到抵扣。在当前时点实施大规模留抵退税，将企业在购买原材料、设备时垫付的税款返还给企业，有利于增加企业现金流，提高抗风险能力，帮助企业纾困解难。但是对财政而言，留抵退税不是作为补贴计入支出，而是直接冲减一般公共预算收入，将导致一般公共预算收入账面数据下行。据财政部等部门联合发布的《关于调整完善增值税留抵退税地方分担机制及预算管理有关事项的通知》，自2019年起，在《政府收支分类科目》国内增值税收入科目下增设增值税留抵退税目级科目，为中央与地方共用收入退库科目，反映税务部门按照增值税留抵退税政策退还的增值税。这意味着当期产生的留抵退税，将直接记入相应级次财政收入，为收入的负值。2022年财政部对留抵退税科目进行了细化调整，但记账原理则沿用前例。从可用财力来看，中央财政或承担全国留抵退税额度的90%以上，留抵退税对地方财力的实际影响相对有限。增值税留抵退税的中央、地方分担比例与增值税收入分享比例一致，为5050。在此基础上，中央安排1.2万亿元转移支付资金支持基层落实退税减税降费，其中对新增留抵退税中地方负担部分的补助比例平均超过82%，折算后中央财政负担比例将超过90%。地方财政虽然获得中央安排3的转移支付，但由于地方一般公共预算收入统计中仅包括税收和非税收入，因此转移支付并不体现在线上账面收入中。从已公布数据的省份和城市来看，多数地区4月份一般公共预算收入同比大幅下降，甚至有地方出现负收入，有观点据此认为疫情冲击是导致财政收入腰斩的原因。从全国看，4月份全国一般公共预算收入按自然口径计算下降41.3%，其中地方级收入按自然口径计算下降40.4%。省级层面来看，云南、吉林、江苏、甘肃、浙江、重庆、山东等地4月一般公共预算收入同比降幅均在30%以上。其中，云南4月一般公共预算收入为8.2亿元，同比降幅103.9%；江苏、浙江、山东等东部沿海省份也受到影响，4月一般公共预算收入同比分别下降61%、38.9%和30.4%。过往财政实力较为强劲的东部沿海城市一般公共预算收入亦出现大跌。4月温州一般公共预算收入同比锐减74.5%，其中增值税一季度在全市税收收入占比高达42.3%，4月降至17.5亿元，同比下降182%。南京、苏州、深圳、杭州4月一般公共预算收入同比分别下降54.9%、49.6%、44.2%和37%。4月财政收入骤降主要是受到大规模留抵退税的影响，是积极财政政策应对经济下行压力的主动作为，应客观、理性看待。一方面，3月以来国内疫情呈现频发、点多、面广的特点，实体经济下行压力与预期低迷交织。受到疫情反弹、地产下行、输入性通胀、欧美货币政策收紧等不利因素影响，4月生产、消费、投资、出口等经济数据4下滑，经济下行压力加大导致财政收入恢复进程受到一定影响。另一方面，4月是实施1.5万亿大规模留抵退税政策的第一个月。4月当月全国已有8015亿元增值税留抵退税退到145.2万纳税人账户，相当于去年同期一般公共预算收入的37.5%，实施进度过半、超出预期；叠加一季度继续实施的此前出台的留抵退税老政策退税1233亿元，14月份共有9248亿元退税款退到纳税人账户上。剔除留抵退税影响后，4月全国一般公共预算收入下降4.9%。其中，地方级收入下降5.8%。江西、云南一般公共预算收入当月同比增速从19.9%、103.9%（自然口径）回升至6.5%、19.9%（扣除留抵退税因素）。此外，增值税发票开票销售收入更能反映经济实际运行情况，以深圳为例，14月深圳一般公共预算收入下降12.6%，但从发票数据来看，14月深圳全市同比增长4.7%，进一步反映了财政收入下降主要源于实施增值税留抵退税、制造业中小微企业缓税等组合式税费支持政策导致的政策性减收。总体来看，对于当前财政形势我们既要看到严峻性，也要看到亮点。疫情冲击不改变中国经济的中长期趋势，财政收入后续会大概率回暖。当前部分地市财政收支矛盾加剧主要受到疫情与大规模留抵退税的短期冲击，在中央加大转移支付补充财力、留抵退税进程过半、经济筑底回暖三大因素支撑下，后续财政收入将逐步回暖。但未来财政紧平衡和收支矛盾加剧将是未来的常态，财政工作要实现多重目标的平衡，财政收入回暖难以改变财政紧平衡趋势，需重点关注部5分县域及基层财政困境问题。一方面，经济下行压力仍存、落实减税降费政策，叠加土地出让收入增速大概率为负，地方财政收入仍将承压。一是剔除留抵退税因素后，4月当月地方级财政收入仍负增长，主要体现了供给、需求、预期的三重压力对经济和财政的冲击。本轮疫情反弹与前几轮的最大不同，在于产业链的稳定性和经济循环受到威胁，不仅严重影响消费和服务业，还波及了工业生产和出口。从全年来看，4月和二季度或是经济谷底，经济恢复仍需政策充分发力并落地生效。二是积极的财政政策落实减税降费，尽管中央加大转移支付力度，但对人口流出、经济放缓的收缩型城市或地区负担仍较重。三是当期房地产市场持续低迷的重要原因在于房企、居民预期低迷，短期内难以大幅扭转，作为地方财力重要补充的土地出让收入增速年内大概率维持负增长。14月商品房销售面积和销售额同比分别下降20.9%和29.5%。在房企拿地偏谨慎、居民贷款意愿下行等多重因素影响下，土地市场维持低温态势。14月政府性基金预算收入同比下降27.6%，其中，国有土地使用权出让收入同比下降29.8%，降幅较一季度进一步扩大2.4个百分点。从近期土拍市场看，部分城市集中供地成交率处于低位。如天津今年首轮集中供地共推出30宗地块，成交率仅20%，东莞首轮集中供地推出8宗地块仅成交2宗，南京首轮集中供地20宗地块成交14宗。6另一方面，抗疫和纾困支出规模加大，叠加财政仍需实现三保、稳增长等多重目标，地方政府尤其是基层政府的收支平衡压力较大。一是常态化核酸检测加大财政支出压力。奥密克戎的高传染性使得当前中国多地本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发的特点。5月9日国务院联防联控机制召开电视电话会议，强调要提升监测预警灵敏性，大城市建立步行15分钟核酸采样圈。4月以来，我国已有超过15个城市宣布常态化核酸检测。进一步加大了财政支出规模。二是各地安排中小微企业、个体工商户、中低收入人群纾困专项资金三是稳增长必要性进一步加大，发放消费券、推动基建全年增速维持较高水平需要增量资金。一季度基建投资开门红的背后是一般公共预算和专项债超前发力，全年增速或在4%6%，整体难以大幅反弹。若要全年基建增速维持在10%水平，需要进一步投入增量财政资金。

用辩证思维看待中国城镇化发展现状中国拥有14亿多人口，占世界人口总量约20%，超过美国、欧盟、日本、俄罗斯、加拿大、澳大利亚等西方主要发达国家的人口总和，同时中国拥有960万平方公里广袤疆土，幅员辽阔，各地要素禀赋和资源特色迥异，北京、上海等大城市可媲美国际发达城市，沿海地区经济发达，西部贫困山区还有众多失学儿童，城乡差距巨大，区域发展很不平衡。打个形象的比喻，今日中国相当于几个发达国家群以及若干个发展中国家群和欠发达国家群的综合体，而且板块互动一线城市处于城镇化成熟期，提升优化城市空间，产业升级和服务转型迫在眉睫；二线城市处于城镇化高速发展期，产业集群和城镇化蓬勃发展；三四线城市处于城镇化初期，工业化和城镇化方兴未艾；广大农村发展滞后，基础设施尚不发达，农业现代化任重道远。人类的成功。世界上没有任何一个国家城镇化层次如此丰富，人口如此众多，特征如此多元。从某种意义上说，中国城镇化，不仅是中国的，也是世界的；中国城镇化的成功，不仅是中国的成功，民族的成功；也是世界的成功，区域发展不平衡，城乡差距大，是历史上的美国和今日中国面临的同样问题，也是城市发展过程中经历的自然现象和过程。从美国城市发展过程来看，早期的集聚效应有效促进了城市的发展和竞争力的提升，外国移民和农村人口主要往百万人口以及百万人口以上的大城市移民，以纽约、芝加哥等为代表的全国性中心城市在全国城市化进程中处于主导地位。从2经济规律来说，这也是城市发展早期阶段传统工业化与城市化同步发展，利用集聚效应，资源向城市倾斜发展的结果。以集聚效应和大城市为主导的城市化在发展初期促进了城市的快速发展，但也带来了城乡差距大的问题。当这些超大城市迅速膨胀，超过一定规模后，由此产生的交通堵塞、住房紧张、工作机会减少、环境污染等问题应运而生，生活和工作舒适度开始下降，周边的中小城镇则以优美的环境、相对便宜的住房、宽松的交通体系以及更人性化的社区生活方式吸引了更多人的青睐，成了许多城市居民和新移民的首选。城市郊区化开始并逐渐成为主流，并最终城乡一体化融合形成大都市区和巨型城市带，城乡差距逐步减小，地位互易，同时在很多地方由于过度郊区化，又形成了郊区繁荣兴旺，市中心衰落的新问题。由于早期资金和资源的有限性以及交通的限制，美国区域发展走的是一条循序渐进，逐步西进的路径。首先由于商业贸易的发展，东海岸港口城市逐渐发展起来，纽约成为全国最大商埠和经济中心，以纽约为主干的东北部经济核心区逐步形成，为中西部的兴起和其他地区的开发准备了条件。随着伊利运河和纽约哈德逊铁路的建成，在工业化和城镇化的鼎盛时期，美国经济发展的热点地区转移至中西部，以芝加哥为代表的中西部制造业在1920年达到了顶峰，但此时美国西部和南部还很落后，区域发展不平衡问题凸显。3自1978年改革开放以来，中国在早期缺乏资金，经济发展相对落后的情况下，根据当时国情，走的也是一条循序渐进的发展道路。首先以深圳经济特区作为改革开放试验田，先行先试，初步成功后扩展至珠三角，广东由此成为中国改革开放排头兵和经济发展重心。从经济特区，到沿海开放城市，再到沿海城市带，这种从某一具有区位优势的地方突破，由点到线再到带，最后到面的渐进式不均衡发展道路，与当年的美国有异曲同工之处，这也是社会发展客观规律和具体国情所决定的，通过初期的不均衡阶段性发展，渐进式到最后实现全国人口和经济均衡发展，是经济发展过程中的自然规律和客观现象。这种集中资源办大事，循序渐进的发展思路在中国整体经济尚不发达的情况下充分发挥了有限资源和人口的集聚效应，获得了巨大成功。2010年中国制造业产值超过美国，成为全球制造业第一大国，结束了美国114年的霸主地位，实现了中国经济一个伟大的历史性跨越，创造了人类经济发展的新纪元。中国沿海地区迅速成长，成为世界制造工厂，经济成就令世人瞩目，但同时也带来并加剧了沿海和内陆地区区域发展不平衡的问题。随着土地和人力资源成本的提升，沿海地区原有的低成本发展模式面临严峻挑战，区域发展不平衡问题日趋明显。然而，经历了40余年的高速发展，今日中国已成为世界第二大经济体、全球经济最大推动力和世界最大外汇储备国，并依然生机勃勃，增长势头强劲。与欧美发达国家相比，尽管绝对成本优势有所缩小，但劳动力素质和技能有所提高，不仅仍保持相对成本优势，而且技术和产品差距已经缩小，同时对与中国相4邻的中亚、东南亚、印度等周边国家已形成资金、技术和产品优势，已有必要并有能力全面加速发展中西部广大欠发达地区，并将部分潜力地区转化为新兴地区，实现中国经济从不均衡到全面均衡发展的转变已变得迫在眉睫。中国区域辽阔，地理特征和资源分布差异巨大。区域发展不平衡，城乡差距大，正好赋予中国足够的战略纵深，回旋余地大，赋予了中国经济发展后续动力和可持续性，延长了经济高速发展周期。经过40余年的经济高速增长，中国沿海地区发展迅速，基础配套设施日益完善，已成为世界制造工厂。随着土地和劳动力成本的提升，沿海发达地区原有以低成本为主要竞争优势的发展模式面临严峻挑战，投资拉动经济成长的边际效应逐步递减；然而中国广阔的中西部地区仍处于欠发达状态，仍然拥有丰富的土地和劳动力优势，具备承接沿海传统制造业的天然条件，投资拉动仍然具有广泛适用性和发展前景。利用投资拉动启动欠发达地区经济发展的有效性，不仅在过去40年在中国沿海地区发展历程中得到验证，而且也在美国西部和南部发展历程中得到充分体现，不仅表现在传统制造业，也表现结合当地资源和自然特色优势而发展的新兴产业上，如国防、高科技、养老等。经济发展落后的欠发达地区，通常土地资源丰富，人力成本相对合理，自然环境大多数情况下保存较好，部分地区环境优美，气候宜人。一张白纸上更容易画出最美的风景，对于新兴产业而言，欠发达地区不仅具5有成本优势和潜在的环境优势，而且历史包袱和负担较小，充分利用好后发优势，有可能跨越农业社会和传统基础产业，将欠发达地区转换成新兴地区，以新兴产业为主导实现跨跃式发展，后来居上。另一方面，中国人口众多，赋予了中国大市场，使中国同时具备低成本、低起点、大纵深、大市场多重属性，具备打造内部完整产业链和经济内循环圈的潜力，而这正是中国根本性区别于亚洲四小龙和一般中小国家的最大优势所在。从人口和面积看，新加坡相当于中国一个大城市（如上海），韩国相当于中国一个省（如浙江），而日本相当于中国一个经济带（如长江三角洲）。由于人口、市场和地域的限制，一个城市很难实现产业均衡发展，一个省份也较难构成内部经济循环圈，但拥有大市场和大纵深的中国，具备形成完整产业链和内部经济循环圈的梯度和巨大市场，而低成本和低起点，更赋予了中国进退腾挪的巨大空间。以中国和美国为代表的大国与以亚洲四小龙为代表的中小国家的根本区别在于，大国人口众多，幅员辽阔，国内内需市场和区域纵深足够大，有潜力利用区域发展不平衡在国内实现产业内部转移和梯次产业链的构筑，仅仅通过循序渐进发展国内市场就有可能实现经济的长期可持续性增长。而小国经济发展到一定程度后，基础产业不得不转移到国外，很难在国内完成产业升级和内部迁移，必须依赖国际市场，无法构建完整产业链，后续发展乏力，容易受到世界经济波动不可控因素的影响。中国幅员辽阔，区域发展不平衡，城乡差距大，人口总量超过美国、6欧盟、日本、俄罗斯、加拿大、澳大利亚等西方主要发达国家的总和，逐渐富裕起来的中国内需市场极其巨大。鉴于中国大市场的规模优势和区域发展不平衡的大纵深，从某种程度上说，中国只要做好自己的事，就完全有可能在国内实现产业内部迁移，打造完整梯次产业链和国内经济内循环圈，有效增强中国对世界经济波动的不可控风险抵抗能力，尤其在全球性金融危机等极端情况下，依靠国内完整梯次产业链和经济内循环圈，缓冲世界经济剧烈波动带来的冲击。2001年诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫•斯蒂格利茨曾做出一个大胆的预言中国在全球制造业中的作用将越来越强，成为制造业的统治力量，其他国家要与之适应，产业结构要随之高度化，制造业的大转移不可避免。全球制造业向中国转移，是基于中国具有五大优势1.低工资，中国的劳动力优势是世界上任何国家无法与之竞争的；2.高生产率，中国有许多企业处于集群状态；3.资本富余，储蓄率居世界首位；4.企业家精神，特别是3000万华侨资本相当于某些大国；5.巨大的需求市场。充分利用中国人口众多的大市场优势，区域发展不平衡和城乡差距大形成的大纵深现状，以及后发国家具有的后发优势，融入全球一体化和产业升级转型，有潜力打造中西部欠发达和新兴地区,沿海发达地区，中国一线城市，世界发达国家四级完整产业链，通过产业内部转移和研发升级同步发展，逐级提升对接，在国内形成完整梯次产业链和经济内循环圈，在保持与欧美发达国家相对成本优势的基础上，继续提升整体劳动力素质、7技能和生产力，缩小与欧美发达国家的技术和产业差距，同时扩大对周边中亚、东南亚、印度等国家的资金、技术和产品优势，全面提升中国整体竞争力和经济实力，实现以低成本为特征的中国制造向复和型的中国制造中国创造的双轮驱动战略转型。综上所述，区域发展不平衡，城乡差距大，是世界城市和区域发展过程中经历的自然现象和过程，对今日中国而言，是挑战，更是机遇。运用辩证思维，化危为机，充分利用中国低成本、低起点、大纵深、大市场多重属性，打造中西部欠发达和新兴地区,沿海发达地区，中国一线城市，世界发达国家四级完整产业链，构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，实践探索城镇化启动，高科技升级，金融巧助力，文化终强国中国经济新发展模式和可持续高质量发展之路，是今日中国新型城镇化面临的历史性时代课题，该举不仅对今日中国城镇化具有借鉴意义和应用价值，而且将为广大发展中国家城镇化可持续发展提作者系城镇化研究学者，美国南加州大学政策、规划和发展学院房地供理论体系和实践模式。