锡林郭勒盟综合报告

现有的预算安排下难以得到有效落实。我们预计，政府融资很可能会有所加码。一周扫描疫情美国新增死亡逆势上行，新变异毒株来势汹汹。除我国港澳台地区外，现存41个中高风险地区。中国内地新增本土感染者数量出现反弹，主要是因为内蒙古疫情发展迅速，集中在锡林郭勒盟二连浩特市。国家卫健委疾控局一级巡视员贺青华表示，要避免盲目扩大全员核酸检测的范围。全球新增确诊总体下行，本周录得约319万人，相较前一周小幅下降2.0%。美国新增死亡逆势上行，本周录得约2100例，相较上周小幅请务必阅读正文之后

电力设备及新能源行业光伏产业链价格回升第二批风光大基地项目规模超400GW光伏光伏产业链价格回升，第二批风光大基地项目规模超400GW。1）硅料本周国内单晶复投料价格区间在23.524.7万元吨，成交均价上涨至24.27万元吨，周环比涨幅为0.66%；单晶致密料价格区间在23.324.5万元吨，成交均价上涨至24.02万元吨，周环比涨幅为0.71%。考虑硅料价格微涨原因如下节前大部分硅料厂家已经将2月份长单签订完毕，本周签订的大多为价格稍高的散单，叠加下游硅片企业需求平稳，多晶硅企业库存压力较小，市场价格延续节前微涨态势。2）硅片本周硅片价格微涨，从供给端角度来看，多数企业春节期间正常生产，产量未受影响，新增产能如期释放；从需求端角度来看，下游电池厂商采购旺盛，硅片环节出现供不应求的趋势；从库存角度来看，多数硅片厂商库存正常流转。综合来看，硅片价格短期预计保持强势状态。3）电池片受上游价格上涨因素影响，近期电池片价格有一定程度上涨。4）组件节后组件端承压较大，辅料因原材料价格上涨正酝酿涨势，叠加产业链价格上涨因素传导，组件端价格亦存在上调趋势。因本周处于复工阶段，价格尚未出现明显变化。第二批风光大基地规划已经基本完成，总规模超过400GW，将会在十四五、十五五期间落地，其中在十五五期间落地较多。第二批风光大基地的运作与第一批有所不同本批次集中在三北地区，主要在库布里、腾格里等几大沙漠进行统一规划，之后开展招标。同时，第二批基地更加关注消纳，结合基地周边已有的煤炭电源，利用火电的调峰能力，开展火电新能源联合送出，故本批次更多以外送为主。组件订单向头部企业集中，尺寸大型化明显。根据索比光伏2网的统计数据，2021年组件订单的头部集中效应明显，前十企业出货量合计超160GW，占全球直流侧新增装机的90%以上，TOP6企业的出货量超130GW，具有十分强大的竞争力。从尺寸角度来看，各家都具备生产大尺寸组件的能力，且2021年的组件招投标数据中，500M的组件占比超八成。风电华润阿巴嘎旗500MW风机采购开标。2月9日，华润电力阿巴嘎旗别力古台500MW风电项目风机（含塔筒、锚栓等）开标。本项目共有9家整机商竞标，其中平均报价折合单价2092元kw,其中最低报价为中车株洲所，折合单价为2002元kw。浙能台州300MW海上风机评标结果公示。1月27日，浙能台州1号海上风电场项目风电机组及附属设备评标结果公示。东方电气为第一中标候选人，该项目总装机容量为300MW，本次海上风电机组（含塔筒）单位千瓦报价最高的为运达股份，合4485.96元KW，投标的是其新开发的9MW风电机组；最低报价为东方风电，合3548元KW。光伏板块推荐隆基股份(601012，买入)、通威股份(600438，买入)、晶澳科技(002459，买入)、海优新材(688680，买入)、福斯特(603806，买入)，建议关注天合光能(688599，未评级)；风电板块推荐日月股份(603218，增持)，建议关注天顺风能(002531，未评级)、大金重工(002487，未评级)、恒润股份(603985，未评级)、东方电缆(603606，未评级)。风险提示3光伏行业增长不及预期；风电行业增长不及预期。

中国宏观宏观深度研究证券研究报告Tablemain宏观经济核心观点政府债如何收缩信用收缩系列报告（三）宏观研究类模板报告日期2021年04月23日分析师李超执业证书编号S1230520030002邮箱lichao1@stocke.com.cn联系人张浩执业证书编号S1230120070054邮箱zhanghao1@stocke.com.cnTablerelate相关报告1、《非标如何收缩信用收缩系列报告（二）》2021.04.172、《稳定宏观杠杆率需要多少社融增速信用收缩系列报告（一）》2021.04.13报告撰写人李超保持宏观杠杆率稳定要求政府杠杆率有所降低，财政防风险聚焦隐性债务化解问题，六大传统化债方式持续推进，再融资债券能力有限，新增专项债通过改革加置换部分城投债方式或能助力化解隐性债务问题，这一方式可能导致社融分项中的企业债券融资较去年同比少增，社融下滑加剧信用收缩。稳定宏观杠杆率，抓实存量债务化解保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低是现阶段重要的政策要求，我们认为，央行将继续锚定金融稳定，采取紧信用的方式，考虑经济基本面趋稳背景，这意味着央行信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程。财政方面，我们认为，一方面是做大分母端，促进高质量发展和结构转型要求财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度；另一方面从分子端入手，解决债务问题，重视风险防范、化解债务压力，特别是存量隐性债务问题。财政聚焦防范风险，持续推进债务化解后次贷危机时期我国政府债务快速膨胀，导致地方政府债务风险显著抬升。随着《新预算法》等一系列规范和完善举债机制的系列文件落地后，政府开始积极推进隐性债务化解，在财政政策要求下，20152018年全国累计发行置换债券12.18万亿元，初步完成置换。2018年以来财政持续关注隐性债务化解问题，通过六大方式持续推进债务化解，分别是预算收入、债务重组、资产变现、项目运营、转企业经营性债务和破产清算。2020年下半年起，中央及财政部频繁提及抓实落实隐性债务风险化解工作，意味着对债务化解问题的持续关注。再融资专项债能力有限，新增专项债或有所作为再融资债券参与隐性债务置换逐步成为市场关注热点。2020年12月以来，部分再融资债券募集资金用途调整为偿还政府存量债务。2019年以来建制县试点为再融资债券化解隐性债务提供法理基础，但我们认为其化债能力相对有限1、再融资债券续发任务较重，重在保障存量项目烂尾风险并稳定地方政府现金流，用于化债的余力有限。2、再融资债券发行较多的区域，财力较弱且债务较高，再融资诉求高导致难有余力化解存量债务。在再融资债券能力有限的情况下，我们认为利用新增专项债，通过改革加置换部分高风险城投债的方式可以较好的解决隐性债务化解问题，一方面可以对财力弱、债务多、风险高的区域城投进行置换，另一方面可以对低层级县市的公益性城投债进行置换，这两种方式仅需要部分新增专项债，使财政能较好兼顾稳增长和防风险。以债换债，有何影响首先，以债换债方式会导致社融新增规模同比少增，虽然新增政府债券净融资仅小幅变化，但扰动并替代信用债、城投债发行，可能导致债券净融资同比少增较多，反映在社融中是政府债券项目增加，而被置换的城投债原本计入企业债券项目，这意味着今年企业债券融资将有更大幅度的少增，社融下滑加剧信用收缩。其次，目前再融资债券发行较多，后续新增政府债券发行加速，若置换规模较小，可能导致社融单月绝对量适当走高。第三，改革加置换方式只解决部分城投债风险，仍存在打破刚兑的可能，我们认为部分高风险城投债或置换受益，可能利空风险处于中间层的城投债。第四，打破刚兑事件发生后将对金融市场产生一定影响，冲击风险偏好，高等级信用债、权益市场相对承压。得益于有效的疫情防控和卓有成效的抗疫政策带动我国经济快速修复，经济复位，2020年Q4实际GDP增速已经达到6.5%，高于疫情前水平，各项经济活动表现积极。就业压力缓释、失业风险降低，居民收入修复带动消费积极回升，汽车及后周期消费是亮点，地产投资和销售表现积极，出口表现强势；工业生产维持景气，2020年Q4多数行业产能利用率已经超过前期高点，规模经济效果带动工业企业利润增长积极。经济修复的积极表现为政策调整奠定基础，中央经济工作会及政府工作报告中要求，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策不急转弯。货币政策强调稳定宏观杠杆率。在就业、经济、通胀和国际收支压力可控的背景下，我们早在2020年Q4就判断今年央行货币政策最终目标切换至金融稳定，从中央经济工作会、政府工作报告及近期国常会表态来看，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定是核心政策要求，为保持宏观杠杆率稳定，央行将采取紧信用方式，在经济基本面趋稳的背景下，这意味着央行信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，我们预计2021年社融新增约31万亿，较2020年回落4万亿左右，增速降至10.9%，其中信贷新增量由去年的19.6万亿回落至约19万亿，增速降至11%，M2增速回落至9%，低于GDPCPI，流动性冗余有明显收敛。表12020Q4以来国家重要会议及央行保持宏观杠杆率基本稳定相关表述具体表述中国金融稳定报告（2020）实现稳增长和防风险长期均衡。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升。明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在一个合理的轨道上。处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。要完善货币供应调控机制，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。从宏观上，要稳住宏观杠杆率。易纲表示，2020年，疫情冲击使GDP增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显上升。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。资料来源中国政府网，中国人民银行，浙商证券研究所财政政策重视风险防范，抓实存量债务化解。3月15日国常会表示要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低，我们认为，从财政角度理解降低政府杠杆率指向两个方向，一方面是做大分母端，促进高质量发展和结构转型要求财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加httpresearch.stocke.com.cn314请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究快经济结构调整；另一方面从分子端入手，解决债务问题，要求重视风险防范，化解债务压力，特别是存量债务化解问题。财政子弹充裕，不急转弯保持支出强度。2020年财政下半年呈现出显著的增收节支特征，我们在1月28日的《财政收官有余力，资金结余腾空间》中提示，根据2020年财政数据，一般公共预算及政府性基金预算的超收节支规模超过2.5万亿元，在此基础上2021年财政安排的新增资金规模不小，财政子弹充裕，可以有效支持经济发展。2021年赤字率、赤字总额、新增专项债规模环比有所下调，但仍显著高于2019年，财政预算收入、土地出让收入、政府性基金支出也积极增长，可以有较为充裕的资金空间，在支持经济发展的同时，预留政策空间并防范存量风险，前者体现大国博弈背景下政策的跨周期调节，后者指向防范系统性风险，地方政府隐性债务问题是潜在风险点，作为历史包袱的存量债务风险尤为引人关注。2020年下半年后，在支持经济发展和预留政策空间之外，化解债务风险逐步成为财政的重点工作，在重要会议及官员表态中均有体现。2020年7月起，刘昆部长先后多次要求坚决遏制隐性债务增量，稳妥处置债务存量；抓实化解地方政府隐性债务风险工作。中央经济工作会、政府工作报告等也先后表态要抓实化解地方政府隐性债务风险工作和稳妥化解地方政府债务风险，及时处置一批重大金融风险隐患。此外，4月8日，财政部长刘昆在《努力实现财政高质量发展》一文中明确表示抓实重点领域风险化解工作，促进财政可持续发展，一是将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制隐性债务增量；二是落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，指导督促地方建立市场化、法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。我们认为，当下可能是化解地方政府隐性债务问题的重要窗口期。其一，得益于疫情有效防控和经济快速修复，大国博弈背景下中国在经济层面占据优势，化解风险抢占先机。其二，在《新预算法》与2017年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等文件的要求下，近年来政府举债机制逐步透明化、清晰化，开正门、堵后门，严禁新增隐性债务，风险主要聚焦存量债务，各省市逐年化解，2021年是加速化解历史包袱的机遇期。其三，2020年疫情对财政和债务稳定性带来冲击，财政收支平衡压力增加，新增债务增多且存量债务付息压力提升，2021年财政不急转弯，体现了保障经济稳定的背景下，积极应对债务风险的思路。httpresearch.stocke.com.cn414请务必阅读正文之后的免责条款部分相关表述tablepage宏观研究表2疫情后，刘昆部长多次强调抓实化解隐性债务问题时间2020724标题刘昆贯彻落实习近平总书记重要讲话精神扎实做好六稳工作全面落实六保任务2020810国务院关于今年以来预算执行情况的报告202082120201211认真学习贯彻预算法实施条例加快建立现代财政制度积极发挥财政职能作用推动加快构建新发展格局20201223刘昆建立现代财税体制202115政府过紧日子，让人民过上好日子财政部部长刘昆详解2021年积极的财政政策202116精准有效实施积极的财政政策访财政部部长刘昆2021120刘昆同志在全国财政工作会议上的讲话202135财政部部长刘昆出席第十三届全国人民代表大会第四次会议首场部长通道采访活动202148努力实现财政高质量发展深入学习习近平总书记关于提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力的重要论述强化违法违规举债责任追究。要严格落实相关制度规定，强化监督问责，从严整治地方举债乱象，终身问责、倒查责任。各地要落实好地方政府隐性债务问责办法，坚决遏制隐性债务增量，稳妥处置债务存量。对不重视风险、继续违法违规新增隐性债务的地方，要严肃查处问责，发现一起、查处一起、问责一起，形成有效震慑，牢牢守住不发生系统性风险的底线。督促地方综合采取措施稳妥化解存量隐性债务，强化地方政府违规举债责任追究，坚决遏制隐性债务增量。完善常态化监控机制，推进地方债务数据与金融部门共享比对。综合采取各类措施稳妥化解地方政府存量隐性债务，严禁搞虚假化债，绝不为解决短期问题而留下后遗症。落实好政府举债问责机制，严格按规定坚决查处、处理到人，形成有效震慑。党中央、国务院对深化财政改革作出的一系列重大决策部署，围绕全面实施预算绩效管理、防范化解地方政府隐性债务风险等出台一系列重要文件，明确要加快建成全方位、全过程、全覆盖的预算绩效管理体系，要从严整治举债乱象，坚决遏制隐性债务增量、妥善化解隐性债务存量。依法构建管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控的地方政府举债融资机制，强化地方政府隐性债务风险防范。支持做好金融风险应对工作，有序推进高风险金融机构处置。防范化解地方政府隐性债务风险。完善常态化监控机制，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。硬化预算约束，全面加强项目财政承受能力论证和预算评审，涉及财政支出的全部依法纳入预算管理。强化国有企事业单位监管，依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债。清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，坚决防止风险累积形成系统性风险。加强督查审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。一方面，维护国家经济安全，针对影响经济安全的薄弱环节和短板不足，加大财税政策支持力度，实现重要产业、重大科技等关键领域安全可控。另一方面，保障财政自身安全。平衡好促发展和防风险的关系，合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。刘昆说。当前，我国地方政府债务风险总体可控，但有的地区仍在新增隐性债务，个别地区偿债风险有所上升。对此，刘昆表示将密切关注、高度警惕。给地方政府债务戴上紧箍咒，经济社会发展就多一道安全阀。他表示，财政部门将积极采取开前门和堵后门并行、保障和规范并举等措施，进一步完善管理、强化监管，推进地方政府债务阳光化，切实把债务风险关进笼子里。截至2020年11月末，地方政府债务余额25.5595万亿元，控制在全国人大批准的限额之内，地方政府债务风险总体可控。同时，我们也注意到，有的地区还在新增隐性债务，个别地区偿债风险有所上升。对此，财政部密切关注、高度警惕，将坚决按照党中央、国务院有关部署安排，积极采取开前门和堵后门并行、保障和规范并举等措施，切实把债务风险关进笼子里。做好重点领域风险防范化解工作，确保财政经济稳健运行、可持续。抓实化解地方政府隐性债务风险工作。这项工作必须持之以恒、一以贯之、不留后患。积极的财政政策强调更可持续，覆盖内容很广，体现在今年的预算安排上，有三个特点一是财政政策保持基本稳定，不急转弯。今年的赤字率，地方政府专项债券限额比去年有所降低，但和2019年相比，赤字总额3.57万亿元，增加了0.81万亿元，地方政府专项债券限额新增3.65万亿元，增加了1.5万亿元。中央本级财政支出连续两年负增长，节省的资金用于增加对地方的转移支付。今年中央对地方的转移支付比去年略有增加，规模超过8.3万亿元。二是与今后年份的财政政策做好衔接，留出空间。近年来，我国持续实施减税降费，税收占国内生产总值的比值持续下降，目前保持在15.2%的水平。在世界经济体中，比值是最低的，体现了惠企利民。我们将持续完善政府债务管理，保持政府部门宏观杠杆率基本稳定，既保持对经济恢复的必要支出力度，又为今后应对风险挑战预留政策空间。三是坚决做实化解财政风险隐患，持之以恒抓实化解地方政府隐性债务风险，坚决防范基层三保支出风险，确保财政经济稳健运行、可持续。抓实重点领域风险化解工作，促进财政可持续发展。习近平总书记指出当前和今后一个时期，我国发展进入各种风险挑战不断积累甚至集中显露的时期我们必须把防风险摆在突出位置。十四五规划和2035年远景目标纲要强调统筹发展和安全。我们要坚持从国家总体安全和财政可持续发展出发，抓好重点领域风险化解工作。一是做好地方政府隐性债务风险化解工作。保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制隐性债务增量。落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，指导督促地方建立市场化、法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。二是坚决防范基层三保风险。坚持三保支出在财政支出中的优先地位，加强执行监测，结合直达资金管理，动态掌握基层执行情况，严禁挤占挪用三保支出，对三保保障不到位的地区，督促地方及时调整预算予以补足，坚决防范基层三保风险。三是逐步健全有效防控金融风险的财政财务监管体系。进一步推动金融企业财务管理从成本费用约束向风险管理控制转变，防范化解金融领域风险隐患。资料来源财政部官网，Wind，浙商证券研究所httpresearch.stocke.com.cn514请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究2.探索新方式化解隐性债务2.1.2014年《新预算法》落地后，财政开启债务置换化解之路后次贷危机时期我国政府债务快速膨胀。次贷危机后，我国实施了积极的财政及货币刺激计划，实现了经济的快速修复，但也导致了高杠杆和高债务的快速累积，其中政府杠杆率和债务规模显著增加。债务膨胀容易诱发系统性风险，特别是次贷危机后地方政府无序举债容易累积信用风险、流动性风险等，进而演化成交叉性金融风险，防风险逐步成为政策关注的重点。2014年8月新《预算法》正式确定了地方政府发行债券的权利和方式，2015年正式实施后，地方政府以合法发行债券以外的方式举借或变相举借的债务都属于隐性债务，财政负有支付义务但未纳入预算的也同样属于隐性债务。2014年10月28日《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》颁布，决定对地方政府截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，按照先清理、后甄别的顺序展开全面的清理工作。根据《全国人大常委会2015年监督工作计划》，《国务院关于加强政府债务管理情况的报告》，截至2014年年末，全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务，即一类债务）余额为15.4万亿元，地方政府或有债务8.6万亿元（包括政府负有担保责任的债务3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务5.5万亿元）。对于存量债务，国务院安排用三年（2015至2018）左右的时间进行置换，将14.34万亿短期高利率债务置换为长期低利率的债务。增量债务上，财政部发布《地方政府一般债券发行暂行管理办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，鼓励政府通过合法合规的方式进行债务融资。20152018年财政安排集中置换债务，期间全国累计发行置换债券12.18万亿元，分年度来看，2015年发行3.2万亿元，2016年达到顶点，发行4.87万亿元，之后发行量开始减小，2017和2018年分别发行2.77万亿元和1.34万亿元。基本完成既定的存量政府债务置换目标。2018年以来，从各地方省市财政部门已披露的公告来看，现阶段隐性债务化解主要有六种方式，分别为财政预算、资产变现、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算，各层级地方政府根据项目负债属性、资产负债剥离、偿债资金来源等进一步落实具体化债方案。图4现阶段隐性债务化解的主要方式一览资料来源Wind，浙商证券研究所开正门、堵后门，谁的孩子谁抱走。2014年新预算法落地后，逐步建立、完善并健全了地方政府举债融资机制，构建了基本的法律制度（国发2014年43号文），对地方债务实施限额管理（财预2015年225号文）并全部纳入预算（财预2016年154号、155号文），规范地方政府融资机制，强调开正门、堵后门，严禁违规举债，近年来更是明确严禁新增隐性债务。对于存量债务的偿还，明确谁的孩子谁抱走，根据项目的公益属性，财政的归财政，企业的归企业，公益性负债财政可兜底，非公益性负债则通过市场化方式解决，为避免短期风险暴露诱发系统性风险，财政或救助部分项目。同时，资产属性决定了偿债的资金来源，可运营的运营、能变现的变现、该兜底的兜底、要出清的出清。财政预算主要依靠土地出让收入、压缩财政支出、盘活存量资金偿还。使用财政预算收入偿还首先纳入长期预算安排，多年滚动偿还，主要方式是通过压缩财政支出、盘活存量财政资金、统筹土地出让收入予以解决，由于每年财政预算安排相对刚需，压减一般性支出也无法获得较大的资金空间，因此土地出让收入是偿还存量隐性债务的主要httpresearch.stocke.com.cn714请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究方式，盘活存量资金也是重要的补充手段，近年来土地出让收入的规模逐年递增也能反映出地方政府对土地财政的依赖性。债务重组本质上是用时间换空间。债务重组并未根本上地偿还欠款，是权宜之计，通过时间换空间的方式对现有债务压力进行化解，是平滑短期债务风险的选择。从实操角度来看，债务重组的主要方式是通过债务置换、债务展期、债转股等方式进行操作，如山西交控组建省级交控集团，将各个平台债务上移至集团层面，与国开行等签署《银团贷款协议》，用新贷款置换旧债务进行债务置换。四川资阳则通过提前与债权人充分沟通，达成补充协议，通过债务展期、延期方式化解短期偿债压力。云南、天津在2019年探索使用债转股方式予以化解。通过市场化方式化解市场化方式因地制宜化解非公益性负债。对于有一定经营性的非公益性负债，主要其一是资产变现，将平台拥有的资产予以变现偿债，从实操层面看有三种方式1、沈阳、内蒙等地先拍卖资产，再利用拍卖所得偿还债务；2、多伦县直接通过闲置资产抵债；3、天津、贵州等则通过国企混改方式进行化解，利用国有股权出让带来的资金流入进行化解。其二是项目运营，通过运营项目产生收益偿还债务，主要通过经营性收入、处置资产收入等方式进行化债，但此方式存在一定局限性，收益性项目较少且项目运营收入无法全部覆盖债务，可能需要债务置换或者债务展期等方式配合。其三是转化为企业债务，将隐性债务转为企业经营性债务，将城投平台和政府进行切割，将具备较好现金流的收益性项目划转至融资平台，剥离政府债务促使平台转型成为一般企业，将隐性债务转化为企业债务，由企业经营予以偿还，山西、湖北、贵州等地有具体应用。其四是破产清算，通过市场化出清手段化解隐性债务符合法理程序，但实操过程中由于产生的市场冲击较大，并未有落地案例，各地方省市的化债方式中，也仅有少量地区有所提及，2021年4月13日国发20215号文《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中提到清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算；我们认为短期来看市场化清算发生的概率较低，但随着破刚兑的逐步演进，不排除未来公益性城投债违约、市场化清算等事件的发生。2.3.再融资专项债能力有限，新增专项债或有所作为抓实化解隐性债务风险，再融资债接力置换债2020年下半年，从财政到中央经济工作会多次提及抓实化解地方隐性债务风险，结合大国博弈跨周期政策调节的思路，市场对隐性债务化解关注度不断提升。2020年12月起，部分地方政府再融资债券的募集资金用途悄然发生变化，从此前的偿还政府债券本金转变为偿还政府存量债务。再融资债能否将资金用途放宽至化解存量债务结合2019年至2020年持续推进的地方债化解隐性债务建制县试点来看，此类再融资债券法理上可以用于化解地方存量债务。值得注意的是，再融资债化解地方债与此前置换隐性债务的置换债并不相同，两者虽然均有借新还旧之意义，但锚定的原始债务不同。根据2015年财政部下发的系列文件来看，置换债券资金要严格用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务，严禁用于其他用途，而再融资发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金，是财政httpresearch.stocke.com.cn814请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究部对于债务预算的分类管理方式。建制县试点进行了一定的改革突破，实现了再融资债化解存量债务的法理可能。2020年12月至2021年3月26日，再融资债券累计发行9821亿元，其中偿还政府存量债务的再融资债5584亿元，比重57%，偿还政府债券本金的比重为43%。图513月地方政府债券发行情况一览，新增债券发行较少，再融资债券为主资料来源Wind,浙商证券研究所再融资债券提供思路，但能力或有限。在已有的六大隐性债务化解思路下，建制县试点使得再融资地方债化解成为可能，但化债能力或相对有限。首先，再融资地方债已有续发任务，余力有限。2018年至2020年有关再融资债的文件要求，再融资地方债主要用于借新还旧、续发到期债券。其中再融资专项债要继续专款专用，配合着扫清项目烂尾风险。财库2020年36号文要求再融资专项债债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配，我们认为再融资地方债重点在于续发，缓解到期压力，补充地方政府和项目所需的现金流，再融资地方债的余力对于化解隐性债httpresearch.stocke.com.cn914请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究务能力有限。特别是由于此前地方政府专项债发行较多，近年来到期量逐年增加，再融资需求相对旺盛，可用于置换隐性债务的余力有限。其次，弱财政续发诉求高，以债换债置换规模有限。从2020年至今已经披露的建制县通过再融资债券以债化债置换隐性债务的区域，主要有财力相对较弱、债务负担较重、试点县内城投资质相对较弱（评级在AA及以下）的特点。专项债有自平衡特征，项目收益能偿还债务的无需再发行再融资债券，项目收益无法偿还债务时需要发行再融资债券。事实上，弱财力、高债务等区域项目收益不及预计的概率较高，到期专项债等到期续发诉求较高，可用于化解隐性债务的规模相对有限。从已发行的再融资地方债角度来看，财政收入排名相对较低、广义负债率较高的地方政府，再融资地方债规模和比例相对较高，符合我们预判。改革加置换提供新思路，新增专项债助力化解隐性债务问题。在现有的六大化债方式之下，建制县以债换债提供了新的思路。再融资债券能力有限情况下，近年来新增专项债规模逐步提升。我们认为可以用新增专项债助力化解隐性债务，通过改革加置换方式、以以债换债的形式，用新增专项债对部分城投债进行置换。一方面专项债资金用途是支持有收益的项目，以经济建设领域等为主，全部用于解决隐性债务的概率较低，仅使用部分专项债能够做到兼顾稳增长和防风险的平衡；另一方面，隐性债务风险可控的区域可以持续通过六大方式进行化债，以债换债的置换方式仅用于解决部分高风险地区的隐性债务问题，因此所需的资金体量也不会过大。我们认为可以沿着两个方向推进其一，对弱财力、高债务风险地区的城投进行置换。综合财力相对较弱的区域，在疫情后财力进一步受到冲击，债务规模及偿付压力显著提升，区域城投债及信用风险提升，通过新增专项债置换可以一定程度上缓解信用风险，稳定融资环境，避免系统性风险暴露。从Wind口径来看，化解债务率较高区域的隐性债务，仅需1万亿元左右新增专项债即可。其二，用新增专项债对较低层级的地级市县平台形成的隐性债务进行置换。低层级城投平台经营性效益较省级相对较差，受到疫情冲击导致经营偿付能力进一步受到挑战，同时历史上财政资金层层下达拨付的方式导致低层次县市存在一定的财力不足问题，相对依赖城投平台等融资渠道来补充财力、满足事权。我们认为，在开正门、堵后门的地方政府举债机制下，新增隐性债务被严格限制，财政直达机制已经建立，有助于改善地方低层级政府的财力、提升资金下沉和使用效率。低层级县市未来财权事权更加匹配，增量风险较低，通过新增专项债化解隐性债务将历史包袱化解后，地方债务风险有望显著下滑。其次，目前再融资债券发行较多，后续新增政府债券发行加速，若置换规模较小，可能导致社融单月绝对量适当走高。第三，改革加置换方式只解决部分城投债风险，仍存在打破刚兑的可能，我们认为部分高风险城投债或通过置换受益，可能利空风险处于中间层的城投债。2021年财政秉持不急转向并保持适度支出强度的政策思路，安排预算赤字3.57万亿及新增专项债3.65万亿，较2020年分别下降1900亿元及1000亿元，整体规模小幅下滑，对社融的整体支撑较2020年有所下降，环比缩减2900亿元。专项债集中发行或扰动社融债券融资分项。由于2020年财政资金结余导致2021年Q1专项债发行较慢，以再融资债券发行为主，新增专项债发行不足500亿，年内仍有3.6万亿新增专项债有待发行，可能在Q2、Q3集中加速发行。4月起地方政府债、城投债、信用债（包括金融债、企业债、公司债、中票等）到期量显著提升，信用债Q2、Q3到期量分别接近2.5万亿和2.1万亿。我们认为，在新增专项债集中发行阶段，不论是基于借新还旧的滚动发行还是新增融资需求，信用债及城投债的发行可能受到一定扰动，导致社融数据中的直接融资项目出现较大幅度的下滑。特别是在信用收缩的冲击下，城投债及信用债取消、推迟发行概率加大，近期来看，2021年一季度，取消发行的161只信用债共涉及138家债券发行人，其中主体信用评级为AA的公司有50家，占比36%，不过取消发行债券规模最大的还是评级AAA的公司，累计有572.8亿元，占比53%。改革加置换方式化解隐性债务加剧信用收缩特征。结合前述分析，我们认为，2020年下半年以来财政资金支持实体经济发展相对充裕，可能通过改革加置换方式用部分新增专项债置换隐性债务，此举将加剧信用收缩。一方面用于置换的新增专项债从支持经济建设转向化解存量债务，在稳定宏观杠杆率时相当于保持分母端不变而减少了分子端的资产增量；另一方面新增专项债置换高风险城投债，会适当替代部分城投债的发行，同时对信用市场产生扰动，出现流动性分层导致部分信用债和城投债发行受到影响。若地产政府专项债发行用于隐性债务置换，反映在社融中是政府债券项目增加，而被置换的城投债原本计入企业债券项目，这意味着今年企业债券融资将有更大幅度的少增。新债集中发行、置换规模较少或导致社融单月适当走高。截至4月中旬，年内新增政府债券发行较少，以再融资为主，我们预计5月起新增地方债券的发行有望显著提速。若以债换债的置换比例较低，新增地方债券的集中发行可能导致社融单月绝对量适当走高。改革加置换方式化解隐性债务如何影响债券市场我们认为，改革加置换方式化解城投债将对债券市场产生一定扰动，可能对不同区域产生异质化影响，即便采用置换方式，仍存在打破刚兑的可能。一方面强化了置换区域的债券刚兑兜底预期，另一方面对非置换区域可能导致打破刚兑预期的上升。主因在于，以债换债的置换方式主要针对高风险区域或者低层级县市城投，由此带来刚兑预期的差异化表现。从这一角度来看，我们认为部分高风险城投债或因改革加置换方式受益，对风险处于中间层的城投债而言，可能产生一定利空。此外，打破刚兑事件发生后将对金融市场产生一定影响，冲击风险偏好，高等级信用债、权益市场相对承压。行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下1、看好行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称本公司）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

我国年形成三大世界级机场群国家发展和改革委员会日透露，全国民用运输机场布局规划日前已经正式印发。计划到年，运输机场数量达到个左右，年形成三大世界级机场群，到年，机场布局进一步完善，覆盖面进一步扩大，服务水平持续提升。根据规划内容，未来将统筹东中西部机场协同发展，重点增加中西部地区机场数量，鼓励相邻地区打破行政区划分割，合建共用机场。计划到年，运输机场数量达个左右，北京新机场、成都新机场等一批重大项目将建成投产，一批支线机场投入使用。到年，形成三大世界级机场群、个国际枢纽、个区域枢纽。京津冀、长三角、珠三角世界级机场群形成并快速发展，北京、上海、广州机场国际枢纽竞争力明显加强，成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等国际枢纽作用显著增强。到年，机场布局进一步完善，覆盖面进一步扩大，服务水平持续提升。具体内容包括，完善华北、东北、华东、中南、西南、西北六大机场群，到年，在现有机场基础上，新增布局机场个，全国民用运输机场规划布局个，规划建成约个。其中，华北机场群将规划新增沧州、介休、正蓝旗等个机场，总数达个。东北机场群将规划新增铁岭、四平、绥化等个机场，总数达个。华东机场群将规划新增嘉兴、蚌埠、瑞金、宁德、菏泽等个机场，总数达个。2中南机场群将规划新增周口、荆州、湘西、韶关、贺州、儋州等个机场，总数达个。西南机场群将规划新增武隆、甘孜、威宁、楚雄等个机场，总数达个。西北机场群将规划新增宝鸡、平凉、共和、石嘴山、塔什库尔干、且末（兵团）等个机场，总数达个。同时，研究内蒙古朱日和等个机场的布局，远期运输机场规模将达到个左右。另外，在规划建设中，将拓宽机场建设投融资渠道，探索政府和社会资本合作模式（），充分发挥市场机制作用吸引社会资本。据介绍，目前民航发展仍将面临资源不足的问题，尤其是以机场为主的基础设施不能满足快速增长的航空需求。