2019年07月24日宏观经济非标违约风险增加，但城投信仰还在潘向东（首席经济学家）刘娟秀（分析师）郑嘉伟（联系人）liujuanxiu@xsdzq.cn证书编号S0280517070002zhengjiawei@xsdzq.cn证书编号S0280517100001证书编号S0280519040001城投债一级市场发行呈现前高后低特征。上半年，城投债无论是总发行量还是发行只数均创历史新高，前四个月城投债总发行量达到11989.73亿元，净融资额为5089.10亿元。随着货币政策边际变化，5月包商银行监管产生的流动性冲击和市场风险偏好的变化，低评级弱资质城投债发行难度大幅增加，56月城投债无论是发行量还是净融资出现大幅下滑，整体来看，2019年上半年城投债发行呈现前高后低的特征。城投债二级市场收益率多数下行，信用利差收窄。2019年上半年，城投债收益率多数下行。AA短久期债券收益率下行幅度最大，AAA、AA等高评级城投债收益率收益率下行幅度有限，甚至5Y、10Y高评级城投债收益率分别上行5.53bp、7.88bp。城投债信用利差普遍收窄。整体城投债信用利差被压缩至较低水平，短端和低评级城投债信用利差下行明显，这主要得益于5月包商银行监管后，央行加大投放流动性，货币市场利率持续下行，同时随着城投企业再融资政策边际放松，政策环境整体利好城投债。但随着城投债信用利差被进一步压缩，性价比在降低。分区域来看，2019年上半年有26个省份城投债信用利差中位数被压缩。其中贵州、辽宁、内蒙、黑龙江、云南、湖南等城投债弱资质区域利差依然维持在高位，其中辽宁、山西、四川出现修复幅度最大，内蒙、云南、陕西、河北、新疆五个省份和地区城投债信用利率中位数继续走阔，宁夏、重庆、青海、江苏区域信用利差变化不大，基本维持年初的水平。因此，除了传统资质比较弱的地区城投债风险需要关注，信用利差走阔的地区也值得重点关注。城投债非标违约风险增加。根据2019年上半年城投共17起非标违约的事件来看，13起城投非标违约发生在县级城投平台；这说明在积极财政政策下，县一级财政收支压力较大，但是由于县一级城投企业一般实力较弱，无法在银行间或交易所发债融资，只能借助信托和私募等非标融资，一旦地方财政收紧，无法偿还时，县一级城投平台成为非标违约的主体。同时贵州和内蒙地区发生城投非标违约最多，非标违约的类型主要为技术性违约、逾期、展期或违约等，其余事件分布区域还涉及陕西、青海、湖南、江苏等地。目前非标违约还未传导至城投债层面，因此并不会显著增加城投债违约风险，因此财政实力较强，融资渠道畅通的城投平台依然是重点投资领域。强者恒强，城投信仰还在。经济下行压力加大，基建托底的重要性提升，城投平台价值再现。2019年二季度，实体经济再次下行。从国务院印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求加大基建补短板力度，要合理保障融资平台公司正常融资需求。基建的重要性提升。城投融资在基建投资中起到重大作用。因此，下半年经济下行压力较大，房地产调控未有松动背景下，监管层对地方政府融资平台融资政策的边际放松，有助于继续维持城投信仰。地方政府依然依赖对城投平台融资，城投债偿和还贷意愿较强，城投信仰还在，但低资质和部分非标违约较高地区的城投依然面临配置萎缩的格局，下半年城投债投资将会呈现强者恒强的局势。根据wind统计口径数据，2019年上半年城投债总发行量达到15963.80亿元，总偿还量10146.07亿元，净融资额达到5817.73亿元。城投债无论是总发行量还是发行只数均创历史新高。其中，2019年上半年总发行量和净融资额同比较2018年上半年分别增加4769.50亿元和3803.86亿元，环比较2018年下半年增加2361.04亿元和1641.65亿元。分月份来看，前四个月城投债总发行量达到11989.73亿元，净融资额为5089.10亿元。随着货币政策边际变化，5月包商银行监管产生的流动性冲击和市场风险偏好的变化，低评级弱资质城投债发行难度大幅增加，56月城投债无论是发行量还是净融资出现大幅下滑，其中发行量降至3974.07亿元，净融资额为718.44亿元，不及一季度3月单个月份。整体来看，2019年上半年城投债发行呈现前高后低的特征。图12019年上半年城投债发行量和净融资额创历史新高总发行量(亿元)总偿还量（亿元）净融资额(亿元)20,00015,00010,0005,00005,00010,00015,0005,0004,0003,0002,0001,00001,0002,0003,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002,0001,5001,00050005001,000资料来源Wind，新时代证券研究所图22019年上半年城投债发行呈现前高后低的特征总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)月1年8102月2年8102月3年8102月4年8102月5年8102月6年8102月7年8102月8年8102月9年8102月01年8102月11年8102月21年8102月1年9102月2年9102月3年9102月4年9102月5年9102月6年9102资料来源Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明3证券研究报告20190724宏观经济从债券评级来看，AAA级城投债发行规模2948.70亿元，占比18.49%，发行期限主要以35年、57年为主；AA级城投债发行规模2218.59亿元，占比13.92%，期限主要以57年为主；AA级城投债发行规模为1326.50亿元，占比8.32%；AA及以下发行规模为9450.01亿元，占比约为59.27%。图42019年上半年城投债发行区域（亿元）发行金额(亿元)AA以下54%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源Wind，新时代证券研究所从发行品种来看，2019年上半年城投债发行量最大的是超短融、中票和私募债，总发行量分别达4660.20亿元、3622.80亿元和2837.24亿元，占比分别为29%、23%和18%，此外定向工具发行量也达到2442.17亿元，占比15.3%。敬请参阅最后一页免责声明4证券研究报告20190724宏观经济图52019年上半年城投债发行品种占比（%）中期票据23%企业债9%一般公司债6%私募债18%定向工具15%短期融资券29%资料来源Wind，新时代证券研究所发行比重(%)企业债一般公司债私募债短期融资券定向工具中期票据2、城投债二级市场收益率多数下行，信用利差收窄2019年上半年，城投债收益率多数下行。虽然受一季度末经济金融数据超预期和风险偏好上行等因素影响，城投债收益率在一季度出现短暂时间的上行，但是随着5月中美贸易摩擦升级、包商银行监管、经济数据下行等影响，城投债收益率重新下行，城投债AA短久期债券收益率下行幅度最大，1Y期AA城投债整个上半年收益率下行78.77bp，AAA、AA等高评级城投债收益率收益率下行幅度有限，甚至5Y、10Y高评级城投债收益率分别上行5.53bp、7.88bp。整体来看，城投债大部分到期收益率下行。根据wind数据显示，整体城投债信用利差被压缩至较低水平，2019年上半年中位数在135.8bp，较年初收窄了16.4bp。其中，AAA级城投债信用利差中位数为76.81bp，较年初收窄23.55bp；AA城投债信用利差中位数为122.52bp，较年初收窄17.19bp；AA级城投债信用利率中位数为254.04bp，较年初收窄21.69bp。短端和低评级城投债信用利差下行明显，除了敬请参阅最后一页免责声明5证券研究报告20190724宏观经济10YAAA、5YAA、5YAA城投债信用利率稍微走阔外，其余AAA级，AA级，AA级城投债信用利差普遍收窄，其中1YAA城投债信用利差收窄幅度最大，为78bp，其余各评级不同期限城投债信用利差普遍收窄。这主要得益于5月包商银行监管后，央行加大投放流动性，货币市场利率持续下行，同时随着城投企业再融资政策边际放松，城投信仰依然存在，政策环境整体利好城投债。但随着城投债信用利差被进一步压缩，性价比在降低。其中贵州、辽宁、内蒙、黑龙江、云南、湖南等城投债弱资质区域利差依然维持在高位，其中辽宁、山西、四川出现修复幅度最大，分别被压缩101.25bp、64.13bp、34.09bp，内蒙、云南、陕西、河北、新疆五个省份和地区城投债信用利率中位数继续走阔，分别上行45.76bp、32.12bp、14.45bp、12.44bp、5.84bp。宁夏、重庆、青海、江苏区域信用利差变化不大，基本维持年初的水平。因此，除了传统资质比较弱的地区城投债风险需要关注，信用利差走阔的地区也值得重点关注。图82019年上半年分区域城投债信用利差中位数（BP）资料来源Wind，新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明6证券研究报告20190724宏观经济3、城投债非标违约风险增加根据2019年上半年城投共17起非标违约的事件来看，13起城投非标违约发生在县级城投平台；这说明在积极财政政策下，县一级财政收支压力较大，但是由于县一级城投企业一般实力较弱，无法在银行间或交易所发债融资，只能借助信托和私募等非标融资，一旦地方财政收紧，无法偿还时，县一级城投平台成为非标违约的主体。同时贵州和内蒙地区发生城投非标违约最多，非标违约的类型主要为技术性违约、逾期、展期或违约等，其余事件分布区域还涉及陕西、青海、湖南、江苏等地。目前非标违约还未传导至城投债层面，因此并不会显著增加城投债违约风险，尤其是自新疆农六师技术性违约之后，目前城投债还未出现违约，城投信仰还在。因此财政实力较强，融资渠道畅通的城投平台依然是重点投资领域。表1中债国债到期收益率一周变化省份违约主体所涉非标项目级别内蒙古开鲁县鲁丰实业投资中江信托金马522号开鲁县县域融资平台有限责任公司鲁丰实业应收账款投资集合资金信托计划内蒙古多伦春晖城投中江信托金马508号春晖县域融资平台内蒙古阿拉善盟基础设施建中江信托银象350号阿拉善地级市四川蓬溪县金福实业有限中江信托金马547号蓬溪县县域融资平台投资营收账款投资集合资金信托计划责任公司金福实业应收账款投资集合资金信托计划设投资经营有限责任盟基础设施建设贷款集合信公司托计划公司天源供水有限公司应收账款投资集合资金信托计划云南施甸县天源供水有限中江信托银象402号施甸县县域融资平台云南隆阳广厦投资开发建中江信托金马419号隆阳广县域融资平台设有限责任公司厦投资开发建设有限责任公司应收账款投资集合资金信托计划合资金信托计划贵州贵州凯里开元城投中泰贵州凯里项目贷款集县域融资平台贵州余庆县国有资产投资国鑫16号贵州遵义市基础设县域融资平台经营有限责任公司施建设私募基金贵州三都水族自治县城建国鑫18号贵州黔南州圣山大县域融资平台贵州贵州汇福投资开发有国鑫8号贵州黔南州基础设县域融资平台公司道项目建设私募基金限公司施建设私募基金贵州榕江县国有资产管理中电投先融锐榕1号资产管县域融资平台经营有限责任公司理计划贵州独山县下司投资开发独山县下司镇城镇基础设施县域融资平台有限责任公司建设定向融资计划青海青海投资集团中泰信托恒泰18号集合资省级敬请参阅最后一页免责声明7证券研究报告20190724宏观经济级别省份违约主体所涉非标项目金信托计划陕西西安渭北投资开发建中泰信托元泰3号集合资金县域融资平台湖南湘潭九华经济建设投多个非标融资产品出现地级市设集团有限公司信托计划资有限公司付息逾期河南汝州市交通投资发展华澳信托臻诚45号（汝州县域融资平台有限公司交投）集合资金信托计划江苏常州市金坛金泽投资金诚常州城市化发展私募投地级市管理有限公司资基金资料来源Wind，新时代证券研究所4、强者恒强，城投信仰还在政策已经调整，城投信仰还在。2018年10月31日，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》。《指导意见》指出，要合理保障融资平台公司正常融资需求。金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷。2019年6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；积极鼓励金融机构提供配套融资支持；对存量隐性债务中的必要在建项目允许继续融资；建立正向激励机制，明确隐性债务问责情形。可见，监管层对地方政府融资平台融资政策的边际放松，有助于继续维持城投信仰。经济下行压力加大，基建托底的重要性提升，城投平台价值再现。2019年二季度，实体经济再次下行。从国务院印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求加大基建补短板力度，要合理保障融资平台公司正常融资需求。基建的重要性提升。城投融资在基建投资中起到重大作用。因此，下半年经济下行压力较大，房地产调控未有松动的背景下，地方政府依然依赖城投平台融资，城投债偿和还贷意愿较强，城投信仰还在，但低资质和部分非标违约较高地区的城投依然面临配置萎缩的格局，下半年城投债投资将会呈现强者恒强的局势。5、大类资产观察（2019.7.152019.7.21）5.1、股票市场进入财报季密集期，美国三大股指集体收跌。上周，经济数据方面显示，美国7月密歇根大学消费者信心指数初值98.4，低于市场预期0.1个百分点。美联储表态，美国零售及就业数据表现良好，但是经济增速有所放缓，在7月底的议息会议中倾向于降息25BP，有助于防范美国经济风险、维持经济扩张。但这是预防性降息措施，并不认为美联储进入降息周期。美国三大股指集体收跌。其中，标普500、纳指均创下5月以来最差单周表现，标普500指数累跌1.23%，收于2976.61点；道指周跌0.65%，收于27154.20点；纳指周跌1.18%，收于8146.49点。四大央行纷纷降息，宽松风暴席卷全球，欧洲和亚太地区主要股指继续下跌。上周，韩国央行意外降息，降低基准利率25bp至1.5%，同时下调经济增长和通胀预期，是自2016年来首次降息；印尼央行宣布将7天期回购利率降低25bp至5.75%，为近两年来首次下调基准利率；乌克兰央行宣布将主要利率下调敬请参阅最后一页免责声明8证券研究报告20190724宏观经济至17%；南非央行将关键利率下调25BP至6.50%，为2018年3月以来首次降息，欧洲和亚太地区主要股指继续下跌。其中，德国DAX指数周跌0.51%，收于12260.07点；法国CAC40指数周跌0.37%，收于5552.34点；英国富时100指数周涨0.04%，收于7508.70点。亚太方面，受益于韩央行降息，韩国综指周涨0.37%，收于2094.36点；日经225指数周跌1.01%，收于21466.99点；上证指数周跌0.22%，收于2924.20点。上周，申请失业救济的美国人增加，表明尽管有经济放缓的迹象；全球四大央行纷纷降息，受全球经济下行压力和货币政策宽松周期开启，全球债券市场迎来长期投资机会，美债收益率再次出现较大幅度下行，其中，1年期美债收益率下行2BP至1.94%；3年期、5年期、7年期美债收益率分别下行4BP、6BP、7BP，报1.77%、1.80%、1.91%；10年期美债收益率下行7BP，报2.05%；30年期美国国债收益率下行7BP，降至2.57%。国内债券市场短端资金面波动率增加，国债收益率涨跌互现。上周，央行累计开展逆回购操作4600亿元，开展MLF操作2000亿元，期间有1885亿元MLF到期，全口径在内净投放4715亿元，创半年来流动性投放单周最大规模。下周，央行公开市场总计资金到期达9620亿元，其中4600亿元逆回购到期、5020亿元MLF到期。流动性压力依然较大，导致短期资金面波动率上升。DR001大幅上行59BP，重返至2%，至2.8283%。国债收益率小幅上行，其中1年期国债收益率上行1.58BP至2.6344%。3年期收益率上行0.98BP至2.8974%，5年期、7年期国债收益率分别下行0.12BP、0.49BP；10年期国债收益率小幅上行0.28BP。10Y1Y期限利差收窄1.30BP至52.15BP。据CME美联储观察美联储7月降息25BP至2.00%2.25%的概率为77.5%，降息50BP的概率为22.5%；美国指数出现小幅上行，周涨0.31%，重回97上方，收于97.1245。美元兑人民币汇率中间价上行27BP，收于6.8635。上周，美元指数上行，非美货币全线走低。欧元兑美元周跌0.43%报1.1221，英镑兑美元周跌0.58%报1.2503，美元兑日元周跌0.17%报107.725。在2019年下半年债务密集到期、销售下滑、融资渠道受阻背景下，中小型房企破产倒闭数量大幅增加。河南省开封市住建局在发布楼市松绑政策之后，第二日便撤销新购商品住房交易时限及备案限制的相关决定。可见，房住不炒的政策底线不容突破，一城一策并不意味着三四线城市可以随意出台放松房地产调控的相关政策。中央在不允许地方政府随意放松楼市调控的背景下，预计下半年三四线城市楼市依然维持低迷。上周，一敬请参阅最后一页免责声明10证券研究报告9998979695949320190724宏观经济二三线城市成交均出现小幅回调。其中，一线城市成交4668套，较上周减少584套；二线城市成交13902套，减少2624套；三线城市成交10308套，较上周减少653套。图1530大中城市商品房成交套数和成交面积图16一二三线城市商品房成交分化30大中城市商品房成交套数30大中城市商品房成交面积30大中城市商品房成交套数一线城市日30大中城市商品房成交套数二线城市日30大中城市商品房成交套数三线城市日资料来源Wind，新时代证券研究所资料来源Wind，新时代证券研究所5.5、大宗商品市场黄金价格继续上行，原油期货收跌。上周，美元指数走强，黄金价格先涨后跌，COMEX黄金期货盘中一度升破1450美元盎司，最终收盘1426.70美元盎司，周涨幅1.03%；伦敦现货黄金收于1439.70美元盎司，较上周涨32.10美元盎司，周涨幅2.28%。受墨西哥湾飓风、美国石油库存波动等因素影响，国际油价上周呈现冲高回落态势，叠加美元指数走强，原油期货出现较大幅度回调，其中，美国WTI原油期货本周跌7.61%，收于55.63美元桶；布伦特原油期货周跌6.37%，收于62.47美元桶。未来中东紧张局势抵消原油需求减缓忧虑，原油价格维持震荡走势。国内期货品种涨跌互现，焦炭、焦煤、动力煤、铁矿石分别收跌；螺纹钢、热卷、橡胶、沥青、豆粕、菜粕、郑棉收涨。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅感谢您给予的理解与配合。20190724宏观经济特别声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，财经改革发展智库专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，《经济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社2016年8月出版。刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。投资评级说明新时代证券行业评级体系推荐、中性、回避推荐未来612个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性未来612个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避未来612个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深300指数。新时代证券公司评级体系强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%20%。该评级由分析师给出。中性未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于5%5%。该评级由分析师给出。回避未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深300指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。敬请参阅最后一页免责声明13证券研究报告20190724宏观经济免责声明新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另建议。失负任何责任。担浏览这些网站的费用或风险。系后通知客户。有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。新时代证券版权所有并保留一切权利。
