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    宏Tablemain观经济月报核心观点宏观研究类模板报告日期2020年09月01日分析师李超执业证书编号S1230520030002邮箱lichao1@stocke.com.cn分析师孙欧执业证书编号S1230520070006邮箱sunou@stocke.com.cn分析师张迪执业证书编号S1230520080001邮箱zhangdi@stocke.com.cn联系人张浩执业证书编号S1230120070054邮箱zhanghao1@stocke.com.cnTablerelate相关报告1《7月经济数据调查失业率未上行,结构性宽松难》2020.08.142《7月数据预测经济延续确定修复》2020.08.013《6月经济数据GDP增速验证出口超预期》2020.07.164《6月数据预测贸易顺差超预期拉动GDP》2020.07.015《5月经济数据高技术制造业引领经济修复》2020.06.156《5月数据预测社融增速有望继续攀升》2020.05.318月数据预测保就业目标即将完成中国宏观月度经济预测8月经济活动持续升温。供给端,工业生产延续恢复态势;需求端,内需逐渐企稳向好,地产投资增速率先转正之后,基建投资有望接棒地产继续支撑内需向上改善;国内大循环的良性表现使我国建立了全球领先的供给能力优势,PMI新出口订单连续回升,出口可能持续超预期。保就业目标即将完成,我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定的可能性,若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方,将意味着货币政策转向,时点提示关注10月底政治局会议。工业恢复延续,结构强弱分化在两个大循环作用下,8月工业生产将延续恢复态势,预计工业增加值同比增速5.3%,其中制造业生产保持强劲态势,采矿业承压,电力、热力、燃气及水生产和供应业稳步增长。投资继续修复,基建增速转正预计18月整体固定资产投资增速在0%左右,较前值修复1.6个百分点,其中,制造业投资累计同比8.5%,较前值修复1.7个百分点,当月增速有望转正,高技术制造业仍是最强支撑;地产投资累计同比4.3%,较前值修复0.9个百分点,继续保持韧性;基建投资累计同比0.7%,较前值修复1.7个百分点,实现正增长,财政资金逐步拨付将继续在基建数据中得以体现。线下消费恢复,社零持续改善预计8月份社会消费品零售总额同比增速0.3%,未来修复速率有望进一步加快。一方面,国内疫情已然平息,局部小规模复发后的处理方式也相对成熟,叠加疫苗呼之欲出,线下消费场景限制逐渐减少,电影院、剧院、体育比赛等有序开放。另一方面,国内大循环畅通之后,需求企稳向好,企业利润快速修复,失业压力也有所缓和,可支配收入向上修复有助于提升消费增速中枢。双循环优势继续显现,出口高增进口不弱出口表现强劲,循环优势凸现。我们预计8月以人民币计价当月出口同比为10%,我们继续坚定提示,市场需关注出口超预期的供给侧逻辑,其在短期和中期均有体现,特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势,带动出口保持强劲。进口增速稳步增长,我们预计8月以人民币计价当月进口同比为2%,贸易顺差520亿美元。专项债有支撑,社融增速突破13%继续上行预计8月银行信贷新增量为1.1万亿,对应增速为12.9%,较前值微降0.1个百分点,企业和居民中长期贷款仍是主要贡献力量,但表内票据本月或压力较大。预计8月社融新增2.8万亿,增速将达到13.1%,较前值继续上升0.2个百分点,政府债券和企业直接融资也是扩信用的重要方式。7月的财政资金淤积将在8月随着财政资金逐步拨付而有所缓解,8月M2增速大概率回升至11%,较前值提高0.3个百分点,实体经济活力继续提高,预计8月M1增速环比提高0.5个百分点至7.4%。风险提示中美摩擦强度超预期;新冠病毒变异导致疫情再次超预期蔓延。供给端,工业生产延续恢复态势,发电耗煤量再创新高,高炉开工率继续上行,预计工业增加值增速进一步提升。需求端,国内大循环已基本畅通,内需逐渐企稳向好,地产投资增速率先转正之后,基建投资有望接棒地产继续支撑内需向上改善;国内大循环的良性表现使我国建立了全球领先的供给能力优势,国内大循环的良性表现使我国建立了全球领先的供给能力优势,PMI新出口订单连续回升,我们再次提示出口可能持续超预期。保就业目标即将完成,我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。随着经济逐步回暖,调查失业率波动下行,即使在7月大学生毕业季,仅为5.7%,距离6%的年度目标仍有距离,意味着失业率后续压力不大,目前通胀或资本流出压力不大,不会成为央行首要目标,但从防范金融风险的角度,央行将提前采取前瞻性手段,收紧流动性、去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧。我们提示核心跟踪DR007走势,若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方,将意味着货币政策转向,时点提示关注10月底政治局会议。2.两大循环助力,工业继续修复我们认为,在两个大循环作用下,8月工业生产将延续恢复态势,预计工业增加值同比增速5.3%。8月份制造业生产将保持强劲,两个大循环的作用以及服务业继续修复是重要因素。第一,国内疫情、洪涝灾害等潜在风险可控,国内大循环畅通、产业链供应链的稳定是供给方面稳步修复的保障;第二,国外大循环助力我国生产能力释放,防疫物资、宅家消费品、高新技术产品等海外需求依然需要我国供给满足,出口产品相关产业链受益;第三,影视、线下培训等服务业进一步复工复产,将带动文体娱乐相关产业链的回暖,同时,老旧小区改造提速、基建投资态势良好也是内需的有力支撑,8月份采矿业生产依然承压。主要原因在于第一,洪涝灾害频发,出于安全考虑,相关地区的矿区暂时停工十分必要;第二,煤炭产能整治,例如,7月份以来,煤炭大省内蒙古开展较大力度的煤矿产能整治行动;第三,雨季期间,电力生产向水电倾斜,火电对煤炭的消耗有所放缓。8月份电力、热力、燃气及水生产和供应业将稳步增长。8月17日,国家发改委新闻发布会中指出8月3日、10日、11日,全国日发电量和统调用电负荷连创历史新高。经测算8月份日发电量峰值较去年峰值增长约2.7%,同时,重点电厂日均耗煤量较去年同期增速约在2%以上,电力供应态势良好。从高频数据上看,8月份汽车产销、半钢胎开工率表现不俗,焦炉生产率稳步提升,高炉开工率远高于前两年同期,钢材产量略有回调但依然高于去年同期,全国炼油厂开工率略低于去年同期但相差不大。综合来看,工业生产将继续向好。httpresearch.stocke.com.cn314请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究3.投资继续修复,基建增速转正预计18月整体固定资产投资增速在0%左右,较前值修复1.6个百分点,其中,制造业投资累计同比8.5%,较前值修复1.7个百分点,地产投资累计同比4.3%,较前值修复0.9个百分点,基建投资累计同比0.7%,较前值修复1.7个百分点,实现正增长。主要有几个方面支撑第一,随着需求侧各项指标逐渐转暖,企业利润在上行通道中,7月企业利润大幅改善推动制造业投资需求快速回升;第二,政策强调资金直达实体,保障制造业融资来源,尤其是提高制造业中长期贷款比重有助于有效支撑企业的投资需求,加强对实体融资支持。但总体看,企业资本开支意愿的修复往往滞后于生产,相比基建和地产投资的幅度也较弱,总体我们预计今年制造业投资累计增速转正的概率不大。分结构看,今年高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑。17月高技术制造业投资增长7.4%,较前值继续提高1.6个百分点,且明显高于整体制造业投资,其中,医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长14.7%、10.7%。除此之外,受基建、地产等下游需求改善的支撑,7月有色行业投资较具韧性,累计增速较前值提高3.1个百分点至6.5%,但消费品制造业、化工相关行业及设备制造相关行业投资仍然明显低于整体制造业,修复速度相对较慢。在资金较为充裕的背景下,2020年基建投资回升的速度弱于预期,主因是受到较多外生扰动因素影响,财政支出效率较低、大面积降雨导致停工或施工强度下降等等,我们认为进入8月,外生扰动因素下降,基建投资有望加速,累计同比大概率在8月转正。天气扰动消除,基建节奏或加快。我们此前提出,大规模降雨、汛期等天气因素将对基建投资的节奏产生扰动,6月1日至7月28日,长江流域降雨量528.8毫米,较常年同期偏多50%,为1961年以来历史同期最多,天气因素的不确定性影响施工进度、施工强度等,对基建投资产生一定扰动,因此6、7月基建投资并未大幅回升,分别同比增长6.8%和7.9%,仅保持稳步回升。根据中央气象局降水量等监测来看,8月部分地区仍有较大规模降雨,但总体较7月有所好转,进入9月天气因素的扰动将进一步下降,我们预计天气扰动逐步消除,基建节奏或加快,基建投资当月同比有望较6、7月进一步提财政效率和速率提升也将助力基建回升。730政治局会议强调下半年财政政策要注重实效,今年内财政政策表现积极,已动用赤字率、特别国债、专项债、减税降费等多项财政工具,累计资金使用超过11万亿,但也存在速率较慢、资金淤积等实际问题。下半年政策重点在于落实政策安排,实现政策效果,8月8日财政部部长刘昆在人大常委会汇报下半年财政政策安排时,明确表示后续将加强资金使用监督,使得新增财政资金一竿子插到底。截至7月29日,实行直达管理的1.7万亿元资金中,省级财政部门已细化下达1.5万亿元,市县财政部门已细化落实到项目1.29万亿元。2020年财政部重点监测范围由2019年105个县区扩大至534个,加强地方财政资金监测,有助于改善支出效率以促进支出速率提升。此外,上半年预算内基建(交通运输、城乡社区、农林水等)支出比例也相对较低,812月仍有5至6成预算资金有待支出。我们认为,在注重实效的政策背景下,后续财政效率和支出速率的改善将有助于带动基建回升。50403020100(10)(20)(30)(40)(50)升。httpresearch.stocke.com.cn514请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究3.3.政策逐步正常化,地产延续稳步升地产投资延续稳步回升,预计18月房地产开发投资增速达到4.3%。政策边际调整,预计适当扰动拿地热度,但考虑政策惯性,土地对投资仍有较强的拉动作用;销售维持相对活跃、老旧小区加速、施工强度修复等因素,对建安投资形成支撑。政策边际调整,未来或有扰动,短期仍有惯性。3月复工复产至今,拿地对地产投资形成了较强的拉动作用,疫情导致的部分需求后置,叠加上半年地产边际放松带来的需求前置,共同推升了整体地产市场的活跃度,17月,国有土地使用权收入增速达到7.9%,土地购置费增速8.5%,其中7月土地购置费同比达到22%。随着经济企稳和复工复产的推进,部分地方开始逐步边际收紧地产政策,可以看做逆周期调控的正常化过程。7月中旬深圳楼市收紧成为焦点,7月24日,韩正主持房地产工作会议,约谈北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、沈阳、成都、宁波、长沙等10余个城市参加,再次强调房住不炒的重要性;8月20日,住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会,降负债是核心内容。我们认为,政策边际调整对楼市有一定影响,特别是对企业拿地意愿产生扰动,六保任务有效推进的背景下,地方政府供地积极性可能也适当收缓。未来拿地对投资的支撑作用将边际下滑,不过短期无需担心,地产政策存在一定惯性,年内拿地对地产投资的拉动仍处在较高水平。多重因素利好建安,投资稳中有进。复工复产以来,楼市活跃度恢复较快,二季度中旬起地产销售已经逐步回升至疫情前水平,新开工、施工等数据也在近两个月表现较好,销售回款的大幅增长也印证购房需求的相对活跃;我们认为,在楼市相对活跃的销售数据支持下,不论是主动再投资(销售拿地建安)还是被动再投资(期房施工竣工),对建安投资均能形成一定支持。同时,二季度末起,老旧小区改造开工加速,预计也将对建安投资形成正向支撑。根据住建部公布,17月份,全国新开工改造城镇老旧小区2.22万个,占年度目标任务(3.9万个)的56.4%,较6月末提高了16个百分点;涉及居民442.74万户,占年度目标任务(约700万户)的62.7%,较6月末提高了15.6个百分点。此外,前期大面积降雨及汛期对施工强度的影响逐步下降,后续施工强度的提高也有助于建安投资的回升。4.消费价格稳定,工业价格修复预计8月CPI同比2.6%,前值2.7%,食品价格回升,CPI整体保持稳定;8月PPI同比1.8%,前值2.4%,工业品价格持续修复。4.1.食品价格回升,CPI保持稳定我们预计8月份CPI环比0.6%、同比2.6%(前值2.7%),CPI整体保持稳定,食品价格依然是CPI环比上升的主要动力,猪肉、粮食、鲜菜价格环比7月均小幅上升。8月猪肉价格维持高位。8月农业部口径猪肉批发价保持在50元公斤附近,环比7月小幅上涨。Q3是猪肉消费旺季,需求对于猪肉价格有一定支撑;供给方面,持续强降雨影响屠宰和运输,生猪供给受到一定抑制。不过,我们认为猪肉价格进一步上涨的空间有限,一方面,生猪存栏和能繁母猪存栏持续稳健回升,供给恢复速率虽慢但已显著httpresearch.stocke.com.cn614请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究好于去年同期;另一方面,猪肉需求虽已显著回升,但难以强于去年同期水平,社交距离影响下餐饮业零售额同比增速较难转正(7月餐饮收入增速11%)。另外,猪肉面临较大上涨压力时(如单价达到50元附近)会触发政府进行中央储备冻猪肉投放,今年已累计投放30次,且今年猪肉的进口数量一直保持高位,额外的猪肉供给亦有助于稳定猪价预期。国家和粮食储备局披露今年主产区小麦收购量下降引发了大家对于粮食减产的关注,实际上农业农村部数据显示我国夏粮产量再创新高,粮食生产并未因为洪涝灾害造成收缩。但是,疫情、汛情接踵而至,且小麦玉米价差持续缩小,农民屯粮、惜售心理增强,导致小麦收购数量下降,原粮收购价格指数亦有所上行。不过,从最近的市场跟踪来看,口粮(小麦、稻米)价格涨幅较小,玉米价格涨幅较大。2016年国家种植补贴政策倾向于大豆,大豆种植面积对玉米造成了一定挤压,玉米播种面积连年下降,国内已连续四年出现产出缺口,玉米库存快速下降,库消比已降至30%。7月22日习总书记到吉林考察的第一站就选择了梨树县玉米生产基地,可以体现高层对于玉米生产的重视程度。httpresearch.stocke.com.cn714请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究另外,猪周期同比见顶,猪粮比仍处于历史较高水平,带动玉米、豆粕等饲料原料涨价,而玉米价格上涨使得小麦玉米价差收窄,催生小麦涨价预期。8月,铁矿石、原油、有色金属等原材料价格保持回升态势,5月以来的价格修复已经逐渐反映在中下游工业品价格当中,8月PPI有望继续向上改善。基建投资有望接棒地产成为工业品需求持续改善的重要动力。5月以来PMI新订单指数连续上升,需求逐步企稳向好,其中地产投资一马当先,67月当月增速分别达到8.5%、11.7%。我们认为,未来几个月基建投资有望接棒地产成为工业品需求改善的主引擎。一方面,强降雨的扰动逐渐下降,天气转好有利于施工强度的提升,部分项目可能为了跟上项目计划进度而适当赶工,灾后重建也有助于基建投资回升。另一方面,7月政治局会议强调下半年财政政策要注重实效,8月8日财政部部长刘昆明确表示后续将加强资金使用监督,使得新增财政资金一竿子插到底,后续财政效率和支出速率的改善将有助于带动基建加速上行。从近期高频数据来看,螺纹钢与水泥价格剪刀差收窄,或表明基建需求已有所提振。一方面,国内疫情已然平息,局部小规模复发后的处理方式也相对成熟,叠加疫苗呼之欲出,线下消费场景限制逐渐减少,电影院、剧院、体育比赛等有序开放。另一方面,国内大循环畅通之后,需求企稳向好,企业利润快速修复,失业压力也有所缓和,可支配收入向上修复有助于提升消费增速中枢。伴随利好政策频出,线下消费场景限制逐渐减少。电影院于7月20日有序开放营业,8月14日起上座率进一步放宽至50%,观影人数和电影票房快速回升,七夕当日票房突破5亿元。跨省游恢复叠加暑期进入旅游旺季,民航航班量及各地酒店入住率进一步提升,而且由于目前出境旅游仍比较困难,存在一部分高附加值旅游需求向国内转移的可能性,十一黄金周可能迎来一波小高潮。灵活就业政策助力下,毕业季调查失业率未出现明显上行,随着工业企业利润快速修复、线下服务业逐步放开,调查失业率有望在年底降至5.5%及以下。7月教育部发布通知称,将开设网店纳入自主创业范围,并首次把互联网营销工作者、公众号博主、电子竞技工作者等加入到自由职业的范畴。疫情发生以来,直播、网店等互联网新业态持续创造岗位,对解决毕业生等弱势群体就业发挥了突出作用。8月24日发布的《淘宝商家信心报告》显示,近8%的淘宝商家是应届大学生创业者,且预计年内还有25%的商家将增加招聘岗位;大学生求职平台梧桐果数据显示,2020届文科高校毕业生中选择灵活就业的人数占到了39.4%。展望未来,调查失业率有望持续改善,年内完成6%目标的难度较小。其一,经济持续复苏带动企业盈利修复,7月工业企业利润增速19.6%,用工需求随之改善;其二,线下服务业场景迅速修复,例如影院恢复营业后一个月内复工率已超过80%,服务业吸纳就业的能力将进一步得到体现。7.双循环优势继续显现,出口高增进口不弱出口表现强劲,循环优势凸现,我们预计,8月以人民币计价当月出口同比增速10%,贸易顺差520亿美元。4月以来,我们前瞻提示出口超预期提振经济增长,主要支撑逻辑是中国供给优势来填补海外缺口,现已逐步兑现、印证。当前,我们继续坚定提示,市场需关注出口超预期的供给侧逻辑,其在短期和中期均有体现,特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势,带动出口保持强劲。一方面,我国供给能力强、工业门类全,以国内大循环为主、国际国内双循环互促的新发展格局正在建立,国内大循环有助于进一步提升供给能力,通过提升供给质量、改善供给效率的措施有助于提振我国出口,替代海外供给。另一方面,受益于政策呵护、抗疫出色和复工复产,我国经济在疫情后领先性企稳,在全球产业链重塑阶段,领先性地位意味着我国的供给优势可以发挥作用,带动出口持续向好。特别是部分国家疫情期间生产停滞,较为依赖进口,导致本国整体库存水平显著下降。以美国为例,截至6月,美国制造业库存、批发商库存和零售商库存的同比均大幅下滑,分别达到0.4%、5.6%和11.7%,后续经济修复加速叠加持续的货币财政政策刺激,海外经济体的商品需求有望加速回升,将对我国出口产生外溢拉动(疫情导致供给出清,企业资产负债表受损较为严重的情况下,本国产能较难快速提升)。同时,也会促使部分国家出现一定程度的补库,我们预计包括美国在内的诸多国家一旦形成补库趋势,将对我国中间产品等方面的出口产生积极利好。高频数据也预示8月出口数据不俗。根据中港协统计,八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长8.5%,均高于7月上、中、下旬的同比增速,中港协表示美线货量较快增长是重要原因。另外,CCFI指数(中国出口集装箱运价指数)自7月末以来持续上涨,从7月31日的865.53持续上行至8月28日的905.23,较年初高点仅有不到60点的距离。海外复工复产推进,进口增速稳步增长,预计8月以人民币计价当月进口同比增速为2%。今年以来,我们持续提示从供给端来判断进出口数据,在内需领先性回升背景下,海外供给的畅通与否成为影响进口的重要变量。我们提示,进口持续冲高概率较低,大概率维持稳步回升态势,此前6月单月增速较高是因为有前期积压订单集中交付的影响,随后7月环比小幅回落也如期兑现,后续进口稳步增长是大概率事件。海外供给逐步修复,我国进口稳步回升。我们认为,海外供给能力受阻是此前我国进口相对低迷的主因,二季度以来,随着海外经济体的复工复产有序推进,疫情扰动也逐步下降,东盟、欧盟、日韩和美国等我国主要进口来源国的供给修复有助于带动我国进口稳步回升。高频数据印证进口稳步增长。根据中港协数据显示,8月上旬石油与铁矿石进口维持高位,沿海港口原油吞吐量同比增长26.4%,7月同比为25%;受益于国内钢铁生产强劲,铁矿石进口也维持高位,港口金属矿石吞吐量同比增加21.7%,7月同比为23%。另外,BDI指数在7月下旬筑底后也开始重回上行区间,中国进口干散货运价指数(CDFI指数)也稳步增长,侧面印证进口数据也将稳步回升。8.专项债有支撑,社融增速突破13%继续上行我们预计8月银行信贷新增量为1.1万亿,对应增速为12.9%,较前值微降0.1个百分点。7月信贷新增量中,企业和居民中长期贷款贡献最大,体现出信贷结构持续优化,相关逻辑在8月仍将延续随着财政资金逐步拨付至基建项目,银行将继续加大配套资金支持,支持两新一重项目建设,同时,制造业中长期贷款有望继续回升,创新直达实体的货币政策工具持续发力,房地产销售维持景气也体现在居民中长期贷款的多增上。但8月票据贴现发生额仍然较低,自5月掉落万亿以下后持续处于低位,我们认为表内票据仍是信贷的拖累项目,主因来自监管部门强化结构性存款乱象整治。下半年信贷投放节奏弱于上半年既符合季节性,也符合易纲行长透露的20万亿左右信贷投放量安排,并不代表信用收缩,未来信贷增速仍可维持高位,我们维持全年信贷增速为13%的判断。对于社融,我们预计8月社融新增2.8万亿,增速将达到13.1%,较前值继续上升0.2个百分点,政府债券和企业直接融资也是扩信用的重要方式。信用债收益率维持高位仍对信用债融资有一定抑制作用,预计8月企业债券净融资约在2700亿左右,与57月水平基本相当。整治资金空转与经济活动改善相互叠加,票据市场继续规范,8月承兑发生额有所回升,预计表外票据规模环比改善。展望后续社融走势,今年全年政府债券对社融贡献将约8.5万亿,从目前已发行规模看,912月还有约2.8万亿增量,下半年政府债券仍将是社融的核心构成,财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》提出力争专项债10月底前发行完毕,我们测算9、10月共计还有专项债额度约9000亿,预计将集中于9月发行,即发行节奏可能与8月类似。但需关注融资类信托和地产融资监管强化可能带来的负面影响,尤其是2020年底信托贷款到期量较高,下半年非标项目将是社融最主要的拖累项目。8月央行对基础货币把控核心是维持流动性合理充裕,维持紧平衡的状态,7月货币乘数7.15首次破7,货币乘数处于高位对于M2增速是较强的支撑,且我们认为7月的财政资金淤积将在8月随着财政资金逐步拨付而有所缓解,8月M2增速大概率回升至11%,较前值提高0.3个百分点。基建项目加速开工,地产销售市场转暖,实体经济活力继续提高,预计8月M1增速环比提高0.5个百分点至7.4%。保就业成为央行货币政策首要目标,随着经济逐步回暖,调查失业率波动下行,即使在7月大学生毕业季,仅为5.7%,距离6%的年度目标仍有距离,意味着失业率后续压力不大,保就业目标即将完成,我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。目前通胀或资本流出压力不大,不会成为央行首要目标,但从防范金融风险的角度,央行将提前采取前瞻性手段,收紧流动性、去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧。货币乘数过高,在货币政策收紧初期,往往基础货币收紧会超预期,我们提示核心跟踪DR007走势,若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方,将意味着货币政策转向,时点提示关注10月底政治局会议。但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续,货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数,提高准备金率较难,主要为压降贷款规模。行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下1、看好行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;2、中性行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上;3、看淡行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称本公司)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
    宏Tablemain观经济月报核心观点7月数据预测经济延续确定性复苏中国宏观月度经济预测7月经济延续确定性复苏。复工复产基本完成后,需求端也渐进企稳。两个大循环有力提振需求,一方面,国内大循环已基本畅通,PMI新订单指数连续回升,基建投资延续回升态势,内需企稳向好;另一方面,国内大循环的良性表现又有助于发挥我国供给能力优势,促进国内产业链的升级替代,净出口有望持续拉动经济增长。7月进入毕业季,高校毕业生大规模进入劳动力市场,失业率有可能二次上探,保就业的核心矛盾仍未解除,货币政策基调将维持稳健略宽松,但随着经济增速逐渐向合理区间修复,货币政策将更加侧重结构性调节,全面宽松概率降低。我们提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化跟踪货币政策确定性边际变化。工业恢复延续,结构强弱分化7月工业生产将继续向好,工业增长累计同比转正在即。但7月工业生产依然会具有显著的结构特征,恢复强弱分化显著。率先恢复的钢铁、汽车、化工等相关行业将保持较强增速。而受社交距离要求影响的相关产业链依然延续弱修复。预计7月工业增加值同比增长5.3%。投资继续修复,基建投资走强预计17月整体固定资产投资增速在2%左右,较前值修复1.1个百分点,其中,制造业投资累计同比9.7%,较前值修复2个百分点,地产投资累计同比3%,较前值修复1.1个百分点,基建投资累计同比0.5%,较前值修复2.2个百分点,基建资金陆续到位,基建投资当月增速或上两位数,环比改善幅度可能最大,地产各项数据逐步修复体现韧性,制造业投资增速当月值也有望达到0附近,高技术制造业能够提供较强支撑。消费稳健修复,实现正增可期预计7月份社会消费品零售总额同比增速2.3%,有望实现新冠疫情发生以来的首次正增长。一方面,随着疫情逐渐得到控制,汽车、地产后周期类等消费由于聚集属性较小,在实现常态化防控下的复工复产之后已经逐渐恢复至疫前状态;另一方面,入夏以来利好政策频出,线下消费修复速率加快,对于消费数据的拖累有望得到改善。不过,消费增速恢复到疫前水平仍需要一定耐心,短期有汛情影响,长期看,消费能力走弱不利于消费数据向上提振。内循环提升供给能力,双循环实现出口强劲出口表现强劲,循环优势凸现。我们预计7月以人民币计价当月出口同比增速7%,我们继续坚定提示,市场需关注出口超预期的供给侧逻辑,其在短期和中期均有体现,特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势,带动出口保持强劲。海外复工复产推进,进口增速边际改善,预计7月以人民币计价当月进口同比增速为1%,我们提示,进口持续冲高概率较低,大概率维持稳步回升态势,6月单月增速较高是因为有前期积压订单集中交付的影响,不能线性外推认为进口大幅回升可以持续。综上,预计7月贸易顺差为550亿美元。专项债有支撑,社融增速上13%银行信贷支持两新一重项目建设及制造业中长期信贷投放,专项再贷款再贴现继续推进支持小微信贷需求,但随着局部监管强化,7月信贷规模相比上半年平均水平可能将有一定回落,我们预计7月银行信贷新增量为1.1万亿,对应增速为13.1%,较前值微降0.1个百分点。预计7月社融新增1.86万亿,增速将达到13%,较前值继续上升0.2个百分点,7月社融相比信贷多增的部分主要是政府债券、企业债券融资等,压缩结构性存款对社融的冲击不大,政府债券和企业直接融资也是扩信用的重要方式。预计M2增速继续持平在11.1%,M1增速环比提高0.5个百分点至7%。风险提示中美摩擦强度超预期;新冠病毒变异导致疫情再次超预期蔓延。供给端,工业生产继续向好,广东、江西、四川、湖南等地用电量创历史最高,粗钢产量环比小幅上升,工业生产热情不改,且国内疫情、洪涝灾害等潜在风险可控,工业生产恢复趋势不会停滞。需求端,两个大循环有力提振需求,一方面,国内大循环已基本畅通,内需企稳向好,基建投资延续回升态势;另一方面,国内大循环的良性表现又有助于发挥我国供给能力优势,促进国内产业链的升级替代,国内国际双循环相互促进,净出口有望持续拉动经济增长。7月进入毕业季,高校毕业生大规模进入劳动力市场,失业率有可能二次上探,保就业的核心矛盾仍未解除,货币政策基调将维持稳健略宽松,但随着经济增速逐渐向合理区间修复,货币政策将更加侧重结构性调节,全面宽松概率降低。我们判断降息概率已经不大,降准方面,由于货币乘数已经过高,央行不太可能再次全面降准,只可能有定向降准,如针对受洪灾影响较大地区金融机构的定向降准,为受灾企业提供信贷支持。我们提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化跟踪货币政策确定性边际变化。2.工业恢复延续,结构强弱分化我们认为,7月工业生产将延续恢复态势,但行业恢复强度结构分化,预计工业增加值同比增速5.3%。7月工业生产将继续向好,工业增长累计同比转正在即。在生产端,国内疫情、洪涝灾害等潜在风险可控,工业生产恢复趋势不会停滞。在内需方面,虽然洪涝灾害对局部地区基建开工有所冲击,但对全国的基建投资影响有限;在出口方面,海外疫情难以控制,生产能力恢复不足,海外防疫物资、宅经济需求需要中国供给支撑。国内国际双循环相互促进将继续发挥我国供给优势,出口延续强势表现。但需要注意的是,7月工业生产依然会具有显著的结构特征,恢复强弱分化显著。据高频数据,钢铁、汽车、化工等相关行业将保持较强增速。截至7月27日,高炉开工率高于去年同期;炼油厂开工率持续上升,超过去年同期8.93%;焦炉开工率约80%,略高于去年同期水平;汽车半钢胎开工率持续回升,超过去年同期2.61%。据鄂尔多斯煤炭网数据,沿海六大发电集团日均耗煤量的月均值同比增速为1.88%,叠加7月水电增速可能走高,总体发电量增速不悲观。另外,医药产品、电子产品等相关制造业受海外防疫、居家办公等外需拉动也将有不俗表现。受社交距离要求影响的相关产业链7月依然延续弱修复。当前对居民社交距离要求较高的消费恢复较慢,如堂食、电影、旅游等,使得相关细分制造业,如食品加工、纺织服装、文体娱乐用品等行业的增速远低于去年同期水平,甚至在6月份依然是负增长。近期北京、新疆、辽宁等地疫情反复,虽然总体可控,但对制造业生产的结构性影响会持续存在。httpresearch.stocke.com.cn314请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究3.投资继续修复,基建投资走强预计17月整体固定资产投资增速在2%左右,较前值修复1.1个百分点,其中,制造业投资累计同比9.7%,较前值修复2个百分点,地产投资累计同比3%,较前值修复1.1个百分点,基建投资累计同比0.5%,较前值修复2.2个百分点,当月投资增速或上两位数。3.1.制造业投资当月增速有望修复至0附近,高技术制造业投资强劲预计7月制造业投资增速将继续修复至9.7%,较前值回升2个百分点,当月增速有望修复至0增速附近。主要有几个方面支撑第一,随着需求侧各项指标逐渐转暖,企业利润在上行通道中,推动制造业投资需求改善,6月工业企业利润增速维持正增长,这是制造业投资回暖的确定性支撑;第二,政策强调资金直达实体,保障制造业融资来源,除MPA考核加大制造业融资考核权重外,央行通过降息、降准、再贷款等政策工具,加强对实体融资支持。但总体看,制造业投资增速修复速度慢于基建、地产投资,当月增速目前尚未转正,主因是制造业投资主要依赖于利润状况,目前PPI仍为负增长,企业资本开支意愿的修复滞后于生产,相比基建和地产投资的幅度也较弱,总体我们预计今年制造业投资转正的概率不大。分结构看,今年高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑。16月高技术制造业投资增长5.8%,5月增速由负转正后,6月继续上行3.1个百分点,明显高于整体制造业投资,其中,医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长13.6%、8.2%,计算机及办公设备制造业、医药制造业分别增长12.0%、6.9%,分别较整体制造业高出25.3和19.9个百分点,高技术制造业在疫情冲击下仍具有较强韧性,对整体制造业投资构成支撑。除此之外,受基建、地产等下游需求改善的支撑,钢铁、有色等行业投资较具韧性,非金属制造业投资也表现相对稳定,但消费品制造业及设备制造相关行业投资仍然明显低于整体制造业,修复速度相对较慢。3.2.不确定性下降,基建继续回升不确定性下降,基建继续回升。考虑逆周期政策工具运用和稳增长、稳就业的重要作用,二季度起,市场认为基建投资持续回升的确定性较强,但无风不起浪,大规模降雨及汛情、财政存款冗积等因素导致基建投资回升的不确定性走高,当前来看,我们认为整体不确定性逐步下降,基建大概率延续回升态势,我们预计,17月基建投资累计同比0.5%,全年基建增速可能达到10%。7月天气因素仍有扰动,后续不确定性下降,施工强度有望回升。6月以来,长江流域接连的强降雨成为市场关注热点,6月1日至7月28日,长江流域降雨量528.8毫米,较常年同期偏多50%,为1961年以来历史同期最多,具体呈现出三大特点1、入梅早、梅雨期长、雨量大;2、雨区重叠度高,累计雨量大;3、单日雨量大,极端性强。考虑大面积降雨和汛情对项目施工有影响,我们认为,7月天气因素对基建投资仍有扰动。根据中央气象局表示,7月29日起,我国东部雨带北抬,长江中下游地区强降雨集中期结束,httpresearch.stocke.com.cn414请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究大部地区将转为高温闷热天气;8月起,预计天气因素的不确定性下降,施工强度回升叠加项目赶工,基建投资有望持续回升。资金有保障,支出效率提升,拉动基建投资回升。2020年专项债3.75万亿,截至7月底已发行超过2.2万亿,6、7月发行较慢主要是为特别国债的发行留出窗口,7月27日,财政部发文表示剩余专项债资金力争在10月底前发行完毕。我们认为,专项债和特别国债资金逐步落地,项目资金充裕可以保障基建项目顺利实施。此外,前期财政支出速率及效率较低,后续有望提升。7月27日,财政部发文表示将加快新增专项债券资金使用进度,尽快形成实物工作量,要求健全通报约谈机制和监督机制,对资金拨付进度慢、安排使用不合规的市县、相关主管部门和项目单位予以通报或约谈,既要防止债券资金滞留国库,也要避免资金拨付后沉淀在项目单位,提高债券资金使用效益,尽快形成对经济的有效拉动。我们认为,随着财政进一步加强预算执行、加速资金下沉等措施逐步见效,财政支出效率提升将助力基建投资回升。3.3.建工渐强,拿地不弱,地产稳中有进建工渐强,拿地不弱,投资稳中有进,预计17月房地产开发投资增速达到3%。上半年以来地产投资持续回升,前期土地购置费表现较强,建安投资修复稍慢,随着复工复产有序推进带动经济领先性企稳,地产市场逐步回归常态。预计7月建安投资将保持较高水平,新开工明显修复带动施工增速稳中有升,6、7月大范围暴雨、汛情等可能产生一定扰动,但对整体投资影响有限,更多影响节奏而非规模,6月建安投资明显回升已有反映,7月大概率维持较高水平。7月高频数据显示土地成交表现总体平稳,我们预计拿地收入后续大概率总体趋稳。一方面,地产企业加速推盘,地产销售渐进回升,到位资金中定金预收款、个人按揭贷款也有印证,销售和资金和修复有助于提升企业拿地积极性。但另一方面,地方政府减收压力峰值已过,部分地区逐步开始边际收紧地产政策,7月24日房地产工作座谈会上,韩正副总理在强调房住不炒、三稳(稳地价、稳房价、稳预期)的同时,还表示高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题,时刻绷紧房地产调控这根弦,坚定不移推进落实好长效机制。我们认为地方政府大幅供地意愿相对有限。4.消费价格回升,工业价格修复预计7月CPI同比2.6%,前值2.5%,消费品价格小幅回升,7月PPI同比2.1%,前值3.0%,工业品价格快速修复。上游原材料价格57月连续三个月的上涨将充分地反应到下游工业品价格当中,7月PPI将延续阶段性修复的特征。4.1.汛情扰动供给,消费价格回升我们预计7月份CPI环比0.4%、同比2.6%,消费品价格有所回升。汛情对食品价格产生了一定扰动,粮食、蔬菜、肉类等价格均出现了不同程度的上升。粮食方面,强降水和洪涝造成对农作物生产造成一定影响,受灾严重的局部地httpresearch.stocke.com.cn514请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究区农田出现大幅减产甚至绝收的情况,短期供给下降催生粮价上涨预期,6月以来原粮收购价格指数持续上行。7月22日习总书记到吉林考察的第一站就选择了梨树县玉米生产基地,体现了对保粮食能源安全的重视程度。由于我国7月下旬主雨带可能整体北移,未来仍需密切关注黄淮流域的防汛情况及灾后农业生产恢复工作。不过,相对于畜牧养殖和果树种植来说,蔬菜种植资金门槛低,而且蔬菜生长周期多在2个月以内,难以形成长周期的价格趋势,目前看仍鲜菜价格的波动仍符合季节性特征,对CPI扰动较小。猪肉价格持续回升态势。7月农业部口径猪肉批发价上探至50元公斤附近,环比6月上涨10%以上,持续验证我们关于猪肉需求恢复速度快于供给的判断。Q3是猪肉消费旺季,需求对于猪肉价格有一定支撑;供给方面,持续强降雨影响。不过,我们认为猪肉价格难以突破去年11月的高点其一,生猪存栏和能繁母猪存栏持续稳健回升,生猪产业链供给回暖的趋势未变;其二,今年以来,我国已进行了26次中央储备冻猪肉投放,且今年猪肉的进口数量一直保持高位,额外的猪肉供给亦有助于稳定猪价预期;其三,猪肉需求虽已显著回升,但难以强于去年同期水平,社交距离影响下餐饮业完全复苏仍有待时日。高频数据显示,原油、黑金、有色、煤炭等原材料价格延续上涨态势,57月连续三月的价格修复将充分地反应到下游工业品价格当中,7月PPI将延续修复特征。PPI修复的动力主要来源于(1)我国已率先完成复工复产,6月工业增加值同比4.8%,已基本恢复至疫前水平;(2)6月PMI连续4月站上荣枯线,其中新订单指数表现亮眼,内需外需双双改善,在两个大循环作用下,供需双旺的局面正在形成;(3)二季度以来美欧日等发达经济体也陆续重启经济,6月美国、欧元区PMI显著提振,全球总需求的渐进修复也有助于PPI回升。7月原油价格小幅回升,但价格修复过程中遇到一定阻力,目前在40美元桶的价格附近震荡。目前全美商业原油库存处仍处历史高位,全球总需求的复苏速度仍然较慢。根据OPEC达成的减产协议,7月起,减产规模由6月的970万桶天收缩至770万桶天,对于原油价格上行有一定制约。预计8月份起,PPI修复的斜率将边际趋缓。一方面,随着疫情逐渐得到控制,汽车、地产后周期类等消费由于聚集属性较小,在实现常态化防控下的复工复产之后已经逐渐恢复至疫前状态;另一方面,进入夏季以来线下消费复苏的节奏有所加快,对于消费数据的拖累有望得到改善。利好政策频出,线下消费修复速率加快。其一,响应国家电影局解禁通知,低风险地区影院于7月20日有序开放营业,有望提振文娱消费。其三,中国烹饪协会表示全国大部分餐饮企业的经营已恢复到疫情前的70%80%,线下餐饮也持续回升态势。不过,消费增速恢复到疫前水平仍需要一定耐心。短期看,汛情对消费复苏造成一定干扰,7月强降水波及29省,外出意愿下降则线下消费承压,而局部地区遭遇较为严重的洪涝灾害,相关流域沿线城市的住宿餐饮业均受到一定影响;长期看,疫情对于城镇就业和居民收入的拖累正逐步显现,上半年全国居民实际人均可支配收入同比下降1.3%,消费能力走弱不利于消费数据向上提振。7月进入毕业季,应届生陆续进入劳动力市场,带动失业率二次上探。调查失业率每年有两次季节性上行,一次是春节后农民工返城,一次是毕业季大学生进入劳动力市场。往年7、8月份,调查失业率至少上升0.2个百分点,今年高校毕业生面临的就业压力更大。一方面,高校毕业生规模达874万再创新高,供给端压力陡增;另一方面,近几年民营企业吸收了50%以上的应届毕业生,疫情冲击之后民营企业利润增速滑坡,用工需求下降,就业市场的供需矛盾使得应届生面临最难毕业季。图8高校毕业生就业去向分单位类型分布2018届2014届2010届民营企业个体政府机关事业单位国企央企外资合资合营企业其他0%10%20%30%40%50%60%资料来源麦可思研究院《中国大学生就业报告》,浙商证券研究所httpresearch.stocke.com.cn814请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage宏观研究疫情发生以来,政府采取了一系列保障就业的举措,包括研究生专升本扩招、公务员事业单位扩招、央企国企新增岗位等等,为大学生提供了超过200万以上的毕业去向。然而公开数据显示,今年高校毕业生就业情况远不及往年同期。3月,智联招聘与中国人民大学联合发布的《2020年大学生就业力报告》显示有55.2%的毕业生仍未获得录用函,相比之下,2018、2019年同期的比例分别为25.61%和24.19%;7月27日学慧网发布的《2020年应届毕业生就业情况调查报告》显示,直至7月份,仍有接近50%的应届生正在寻求工作机会,找到工作的人数仅占总数的33%。其一,经济持续复苏带动企业盈利修复,5月工业企业利润增速转正,6月同比增长11.5%,企业效益的改善将提振用工需求,降低调查失业率的中枢水平;其二,线下服务业逐渐放开,7月14日文旅部通知放开跨省团队旅游,7月16日国家电影局通知有序推进电影院恢复开放,地摊经济在各地也正在如火如荼地展开,服务业吸纳就业人员的能力有望进一步体现;其三,6月下旬以来的南方汛情虽然短期内对农业与室外基建造成一定影响,但后期政府将牵头一批水利项目和灾后重建工程,将创造数量可观的岗位,尤其有助于解决农民工就业问题。总而言之,四季度调查失业率中枢将稳定在6.0%以下。7.内循环提升供给能力,双循环实现出口强劲出口表现强劲,循环优势凸现。我们预计7月以人民币计价当月出口同比增速7%,以美元计价同比增速为3%。4月以来,我们前瞻提示出口超预期提振经济增长,主要支撑逻辑是中国供给优势来填补海外缺口,现已逐步兑现、印证。当前,我们继续坚定提示,市场需关注出口超预期的供给侧逻辑,其在短期和中期均有体现,特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势,带动出口保持强劲。另一方面,受益于政策呵护、抗疫出色和复工复产,我国经济在疫情后领先性企稳,在全球产业链重塑阶段,领先性地位意味着我国的供给优势可以发挥作用,带动出口持续向好。结合高频数据和行业视角来看,我国供给优势提振出口与海外复工复产共同带来的订单修复逐步体现,7月份亚洲北美、欧地航线的停航数量较6月份减少14,7月上旬和中旬我国主要枢纽港口货物吞吐量同比为12.1%和7.0%,外贸货物吞吐量为14.4%和6.4%。部分行业受益于较强的出口表现,企业盈利和产能利用率均明显回升,计算机、通信和其他电子设备、医药、造纸、食品等企业盈利回升较快,产能利用率也明显修复,部分行业出现补库的抢跑特征。防疫物资出口仍有一定拉动作用。进入三季度,疫苗仍未落地,全球疫情和复工复产分化,从中国经验来看,抗疫和复工复产阶段均存在较强的抗疫物资需求,上半年,包括口罩在内的纺织品出口增长32.4%,医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别增长23.6%、46.4%。我们认为,海外国家复工复产修复其供给能力,可能适当降低对我国抗疫物资出口的依赖,但考虑我国工业生产能力强、供应链稳定、经济领先企稳等优势,预计防疫物资出口仍将保持一定的拉动作用。图10在全球范围内,中国防疫能力突出,经济领先性企稳,美国面临疫情二次反弹扰动,部分新兴市场国家疫情尚未可控资料来源Wind、WHO、国家统计局,浙商证券研究所海外复工复产推进,进口增速边际改善,预计7月以人民币计价当月进口同比增速为1%,以美元计价同比增速为3%。今年以来,我们持续提示从供给端来判断进出口数据,在内需领先性回升背景下,海外供给的畅通与否成为影响进口的重要变量。我国主要进口来源国疫情防控边际修复,有序推进复工复产。我国主要进口来源国为东盟、日本、韩国、欧盟和美国,2020年上半年分别占我国进口比重为14.4%、8.6%、8.5%、12.0%和6.1%,目前全球疫情和复工复产出现结构分化。东盟受疫情冲击较小,日韩防疫较为有效,欧盟疫情逐步可控推进复工复产,我们认为上述国家的供给体系逐步修复将有助于提振我国进口,美国疫情二次反弹,复工复产面临挑战,但考虑从美国进口占比较低,负面影响相对有限。农产品和高新技术产品等需求相对较强,部分消费品和机电产品需求边际回升。上半年,在整体进口增速相对低迷的背景下,我国进口大量农产品和高新技术产品,16月累计同比分别为13.3%和2.2%,其中肉类、粮食、大豆和集成电路进口增速分别达到100.4%、14.16%、12.73%和12.2%,考虑农产品与高新技术产品对我国来说具有相对刚性的需求,我们预计其进口增速将维持较高水平。此外,受益于海外供给能力修复,部分机电产品、可选消费品的进口增速逐步回升,6月,美容化妆品及洗护同比增长62.6%,汽车环比回升104.6个百分点,机电产品同比7.5%,环比回升14.2个百分点。高频数据预示进口增速难以持续冲高,逐步修复是大概率事件。海外经济体5、6月逐步复工复产,海外供给适当修复,受益于海外积压订单集中交付的带动,我国6月进口增速大幅回升,结合高频数据来看,BDI及CDFI指数(中国进口干散货运价指数)在6月持续走高,7月上旬达到1956点和959点的顶峰后开始快速回落,截至7月28日,已经回落至1264点和760点,我们认为进口增速持续冲高概率较低,6月进口增速大概率是昙花一现,进口增速大概率维持稳步回升。但7月是季节性信贷小月,信贷量可能较6月有一定回落,且银保监会7月11日的答记者问中强调部分市场乱象有所反弹,预计近期银保监会加强了对违法违规行为的监管处罚,如在压缩结构性存款的同时强化票据监管,随着部分城市地产调控趋严,预计7月信贷规模相比上半年平均水平将有一定回落。6月18日,人民银行行长易纲在陆家嘴论坛上表示,展望下半年,货币政策还将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元。今年上半年人民币贷款增加12.09万亿元(同比多增2.42万亿元),预计下半年还有约8万亿的新增规模,下半年增量将小于上半年,但我们认为今年贷款逐季投放节奏同样将符合历年各季度依次递减的规律,下半年信贷增量减少不代表逆周期政策大幅退坡,央行宽货币宽信用的货币政策基调将更加向宽信用倾斜,以全年新增20万亿信贷量来看,预计今年全年信贷增速为13%。对于社融,我们预计7月社融新增1.86万亿,增速将达到13%,较前值继续上升0.2个百分点,压缩结构性存款对社融的冲击不大,政府债券和企业直接融资也是扩信用的重要方式。7月社融相比信贷多增的部分主要是政府债券、企业债券融资等,其中,特别国债在7月发行完毕,政府债券净融资额或超6000亿,对社融构成较强支撑。信用债收益率维持高位仍对信用债融资有一定抑制作用,预计7月企业债券净融资约在1200亿左右,相比5、6月继续回落,但股市行情向上,股市融资可能环比提高。整治资金空转将继续在票据量中有所体现,票据监管趋严,7月规模可能受一定冲击,但预计仍为正增。展望后续社融走势,今年全年政府债券对社融贡献将超8万亿,从目前已发行规模看,812月还有约4万亿增量,近日财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》,提出力争专项债10月底前发行完毕,我们预计810月共计发行专项债规模在1.53万亿,下半年政府债券仍将是社融的核心构成。但需关注非标项目可能带来的负面影响,融资类信托监管强化可能对信托贷款规模构成较大冲击,银保监会下半年可能发布《信托公司资金信托管理暂行办法》,2020年底信托贷款到期量较高,下半年非标项目将是社融最主要的拖累项目。7月央行对基础货币把控仍然较为严格,核心是保证流动性合理充裕,货币乘数仍处高位对于M2增速是较强的支撑,但需关注国债发行量增加可能再次带来一定程度上的财政资金淤积,我们预计M2增速继续持平在11.1%。基建项目加速开工,地产销售市场转暖,实体经济活力继续转暖,预计M1增速环比提高0.5个百分点至7%。年中阶段,保就业的核心矛盾仍未解除,货币政策基调将维持稳健略宽松,但随着经济增速逐渐向合理区间修复,货币政策将更加侧重结构性调节,全面宽松概率降低。结构性调节如增加再贷款再贴现额度、降低再贷款再贴现利率、创新直达实体货币政策工具等,均有助于引导资金更有效地支持实体经济尤其是民营小微企业以稳定就业。我们判断降息概率已经不大,降准方面,由于货币乘数已经过高,央行不太可能再次全面降准,只可能有定向降准,如针对受洪灾影响较大地区金融机构的定向降准,为受灾企业提供信贷支持。我们提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化跟踪货币政策确定性边际变化。行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下1、看好行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;2、中性行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上;3、看淡行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称本公司)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

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