固定收益固定收益专题未来基建能好么宏观经济专题摘要如果下半年经济不出现大的恶化,当前的政策导向下2021年全年基建增速可能在3%5%的弱增长区间。从节奏上来看,一季度偏弱,二季度回升但增速预计也不会很高(2020Q2当季同比8.11%);三四季度经济的不确定性增加,专项债的发行节奏也偏慢,下半年基建预计并不弱。风险提示经济走势超预期,货币政策明显收紧,外部形势恶化。如果从大的宏观背景来看,下半年出口、地产带动经济恢复,就业持续改善,政策对于基建托底的诉求也相应下降。具体而言,我们也可以从资金来源的角度找到解释一是公共预算支出力度并不大,且投向基建的规模有限。2020年财政预算赤字率3.6%以上,这与疫情冲击下财政收入受影响有关,实际对应到财政支出上的规模并不大。2020年全年公共财政支出仅增长2.8%,远低于2019年水平(8.1%)。与此同时,疫情之后财政更多地向公共卫生、民生支出倾斜,对基建的投入力度并未显著提高,环境保护、城乡社区事务支出明显下降。图1财政支出力度并不算大图2财政支出向民生、防疫等领域倾斜。资料来源Wind,天风证券研究所资料来源Wind,天风证券研究所二是专项债、特别国债资金存在结余。专项债和特别国债基本在三季度发行完毕,但不少地区由于项目准备不充分,实际使用进度偏慢。为此,财政部于7月、11月两次发文督促加快地方债资金使用,同时允许及时调整用途。2020年12月29日,财政网报道年底前确实难以用完的资金和抗疫特别国债预留机动资金,按规定结转至下年使用1。财政收支数据亦有体现2020年公共预算和政府性基金收支状况均好于年度预算,特别是政府性基金最为明显,土地出让走强带动基金收入增长10.6%(预算3.6%)、基金支出增长28.8%(预算38%)。2020年政府性基金收支缺口2.45万亿,而融资规模4.75万亿(3.75万亿专项债1万亿特别国债),虽然有收入超预期增长带来约1.2万亿的增量贡献,但是支出偏慢的问题确实存在。2020年年底我们也看到多地督促加快地方债支出进度。2020年土地市场高景气度支撑政府性基金收入超预期增长,但政府性基金支出增长并不多,特别是国有土地出让收入安排的支出仅增长1%(对应收入增长15.9%)。2020年年底政府性基金收支盈余高达24,510,主要用于弥补公共预算赤字以及结余使用,当年支出并不多。20201201湖南嘉禾县嘉禾县财政局多措并举加强专项债券支出管理20201202四川宜宾市市财政局多措并举抓好专项债券工作20201202甘肃兰州兰州市多措并举切实加快专项债券支出进度20201225安徽芜湖市委常委、常务副市长宁波就我市专项债券支出进度问题进行专题调度约谈20201229浙江嘉兴关于政府专项债券检查情况的通报资料来源各地区政府网站,天风证券研究所三是其他渠道的资金仍在收缩。2020年基建总规模18.8万亿元,专项债、特别国债、贷款(约3万亿)、城投债净融资(1.8万亿,实际用于项目建设比例并不高)四项合计仅约8万亿。因而,基建不及预期很可能是其他资金来源在收缩,例如地方财政困难的情况下配套资金不足、金融监管未明显松动非标融资进一步收缩,这也对基建投资形成了拖累。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5固定收益固定收益专题图7基建中长期贷款增速提高图8城投债净融资资料来源Wind,天风证券研究所资料来源Wind,天风证券研究所图9社融信托贷款、委托贷款继续收缩图10理财非标继续压降资料来源Wind,天风证券研究所资料来源Wind,天风证券研究所2.政策导向与基建2020年12月中央经济工作会议对财政政策继续保持积极基调,保持适度支出强度;与此同时,会议首次提到财政更可持续,同时强调地方隐性债务化解、过紧日子。今年政府工作报告中,中央预算内投资规模仅小幅增长,去年的特别国债、国家铁路建设资本金未再出现;不过赤字率依然维持在3.2%,新增专项债36500亿元;与此同时,地方财政赤字近年来首次出现下降。3月15日国常会提出保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低,4月13日《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(国发20215号)强调,把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩,坚决遏制隐性债务增量,妥善处置和化解隐性债务存量;同时清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。一方面财政在退出,政策关注政府杠杆和地方债务问题;另一方面赤字和专项债继续保持较大的规模,为未来留足空间。图11中央预算内投资仅小幅增加至6100亿元图12地方财政目标赤字低于去年请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6固定收益固定收益专题资料来源iFind,天风证券研究所资料来源Wind,天风证券研究所传统基建主要包括电力燃气及水的生产和供应业、水利环境和公共设施管理业、交通运输仓储和邮政业三大行业,我们也可以从行业角度入手观察基建投资。交通领域投资增长空间有限。2021年全国交通工作会议提出推动交通发展由追求速度规模向更加注重质量效益转变2,今年并未提出公路铁路水路民航具体投资目标。对于投资规模预期,2021年预计交通固定资产投资2.4万亿元左右3,无论按照哪个口径,都是偏低的(全国交通工作会议预计2020年交通固定资产投资34247亿元,交通运输部实际公布的数据是23,952.67亿元,即使按后一种也意味着至多只是小幅增长)。表2全国交通运输工作会议预期目标2021年全国交通运输工作会议2020年全国交通运输工作会议2019年全国交通运输工作会议预计明年全年完成交通固定资明年交通运输将完成铁路投资8000完成公路水路固定资产投资1.8万亿元左右。新改建农产投资2.4万亿元左右。亿元,公路水路投资1.8万亿元,民村公路20万公里,实现具备条件的乡镇、建制村通硬资料来源交通运输部,天风证券研究所航投资900亿元。在2019年实现具化路。新增内河高等级航道达标里程400公里。新增通备条件的乡镇和建制村通硬化路基础客车建制村5000个,其中贫困地区3000个。新增直接上,2020年实现具备条件的建制村通通邮建制村5000个。确保北京大兴国际机场等重大项客车。集装箱铁水联运量增长12%以目如期建成。确保运输结构调整取得阶段性进展,实上。乡镇快递网点覆盖率达到98%。现铁路货运量增加3.5亿吨,集装箱铁水联运量增长15%以上。国铁集团2021年计划来投产新线3700公里、其中高铁1600公里,均前往年有所下降。2021年3月国家发改委等发布《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》,指出在铁路规划建设工作中,一些地方存在片面追求高标准、重高速轻普速、重投入轻产出等情况,铁路企业也面临经营压力较大、债务负担较重等问题,未来铁路建设要加强规划指导(如严格控制建设既有高铁的平行线路)、合理确定标准、有效控制造价、防范化解债务风险等。可以看到,当前政策对于铁路建设规模的诉求并不强,更加重视其中的问题和风险。2020年基建三大行业中,电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长17.60%,另外两大行业只是小幅正增长。2020支撑电力投资的主要是特高压、新能源等,国家电网两度提高投资目标至4600亿元。对于2021年,国家电网投资目标继续提高(4730亿元),特高压项目密集开工,同时碳中和目标下对于风电、光伏等新能源的投入预计进一步加大4。水利方面,2020年水利管理业投资增速并不算慢,2021年水利工作会议对水利投资的表述依然积极,高标准推进重大工程建设,加快黄河古贤等150项重大水利工程建设,争取早开多开,多渠道争取水利建设投资,在争取加大中央及地方水利投入力度的同时,用好用足金融政策,协调加大水利信贷支持力度,把地方政府专项债券、银行贷款作为水利建设的重要筹资渠道,鼓励和引导社会资本参与水利建设5。需要说明的是,电力、水利两大行业占比其实不高,电力投资占比约12%,水利管理业约5.5%,即使2021年实现10%20%的高增速,对基建的拉动也只有2%3%。图152020年电力投资一枝独秀图16国家电网投资资料来源Wind,天风证券研究所资料来源Wind,天风证券研究所公共设施管理投资大概率承压。基建细分行业中,占比最高的其实是公共设施管理业(其次是道路运输业),2020年比重高达36.75%。公共设施管理业主要包括市政管理、城乡市容整理、游览景区管理等,多属于政府主导的投资项目。考虑到地方财政压力以及对隐性债务的严格管控,这部分投资很难有大的起色。如果占比最高的公共设施管理和道路运输业两大行业投资增长受限,那么整体基建投资大概率也只是温和增长。图17基建细项构成图18公共设施管理业投资增速43月21日国家能源局《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》2021年,风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右。表3各省重大项目投资计划湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西20154,5001,7214,0002,5842,8151,3983,0002,4991,79220169,8295,0002,0111,8267,1613,1662,9381,0789403,0002,62620171,9104,8685,4002,0122,2284,7008,5044,2154,8203,2451,9009894,5002,7447903,5001,5023,7001,4503,9131,18620181,9561,9606,0002,3016244,0009,0625,2385,0631,2401,8008773,7002,3772,3944,4796233,8234,3082,11320192,0662,5736,5003,0009153,4597,2045,1265,0591,3401,1515472,3541,5457,3352,3072,1281,8225,3303,9001,3334,5772,06020202,2633,0507,0003,0196773,4456,0007,2624,4005,0141,7795632,6002,5232,1052,4102,5925,0592,0001,5005,4104,61414,2175,0052,56020217823,5327,4015,7781,5002,4002,8118,9001,7305,5309,816请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9固定收益固定收益专题山东河南81013,0001,09013,9121,12015,0001,0201,002资料来源各省发改委网站,天风证券研究所2,11210,00011,0003.专项债与基建近年来地方债务开前门、堵后门,专项债日益成为基建投资的主要抓手。2020年新增专项债3.75万亿,同时发行1万亿特别国债,今年的新增专项债3.65万亿,特别国债不再发行,直观来看,今年用于基建的专项债特别国债资金会有明显收缩(1.1万亿)。实际情况可能并非如此一是去年的3.75万亿新增专项债中有2000亿用于补充中小银行资本金;二是特别国债资金有3000亿用于抗疫相关支出,同时省级财政预留部分资金机动使用;三是项目准备不足,资金存在结余。综合来看,和去年相比,今年用于基建的专项债特别国债资金规模也并不一定少。图19新增专项债特别国债规模(实际可用于基建理论规模)资料来源Wind,天风证券研究所专项债发行节奏后移。3月初财政部下达新增地方专项债额度17700亿元,相较于前两年提前批往往在上年四季度下达明显偏晚。今年一季度也鲜有地方新增债发行,主要是再融资债。两会后的二季度往往是地方债集中发行时期,从目前发行情况和发行计划来看,地方债供给规模比预期得小一些。考虑到此前地方债集中发行、项目准备不足导致的资金闲置以及用途变更等问题,政策也予以关注。各地于2020年三季度储备2021年专项债项目,4月15日韩正表示要用好地方政府专项债券,坚持资金跟着项目走,做深做实项目储备,提高项目成熟度。62020年11月财库202036号也明确财政部将统筹政府债券发行节奏,对各地发债进度进行必要的组织协调。按照当前的地方债发行进度和发行计划,剩余新增地方债额度将集中在三季度发行。与此同时我们也需要关注这样一种可能性如果经济没有失速下行风险,基建托底诉求不强,财政跨年度平衡下新增专项债可能不发行完毕,实际上2020年已出现这一趋势(中小银行专项债有1500亿当年未发行完毕)。下半年棚改债恢复发行,发行规模约4000亿元。同时还有2000亿元用于补充中小银行资本金。总体而言,2020年新增专项债用于基建的规模和比例都是相当高的。今年监管对新增专项债资金投向有了新的要求2021年新增专项债券重点用于交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流、市政和产业园区、国家重大战略、保障性安居工程等九类领域。不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目,不安排一般房地产项目,不安排产业项目。8这意味着,棚改、租赁住房等非传统基建项目预计还是会占有一定的比重,基建专项债的规模和比例可能不会超过去年水平。今年政府工作报告提出新开工改造城镇老旧小区5.3万个,较上年力度明显加大(3.9万个),老旧小区改造主要涉及配套设施(电梯)、基础设施以及公共服务设施等,从目前实施的案例来看投资规模并不大。可以做一个简单的测算单个小区老旧小区改造投资额平均约500亿元,5.3万个小区总投资额约2500亿元,对基建投资的拉动可能也仅1%左右。棚改项目绝大多数是房地产投资,按照《房地产开发统计报表制度(2019)》,房地产投资包括住宅、厂房、仓库、饭店、宾馆、度假村、写字楼、办公楼等房屋建筑物,配套的服务设施,土地开发工程(如道路、给水、排水、供电、供热、通讯、平整场地等基础设施工程)和土地购置的投资。因而,通常来讲理论上属于基建的道路、电热水气等配套设施也基本上也一同纳入房地产投资统计。2019年全国棚改开工316万套、完成投资1.2万亿元9,考虑到棚改政策收紧,2021年预计达不到此规模。即使我们按照10%的基建投资占比,棚改附带的基建规模也仅在1000亿元左右,至多影响基建增速约0.5%。鉴于传统的基建资金来源统计的复杂性,我们重点关注常规的资金来源公共预算、政府性基金预算(专项债、特别国债)、银行贷款、城投债铁道债、非标以及应付款等。图22基建投资资金来源资料来源国家统计局,天风证券研究所财政资金预计有所改善,但空间有限。对于公共预算、政府性基金预算(含专项债)我们一并予以讨论。2020年财政的突出特点是,专项债特别国债之外的财政支出并不积极,因而整体财政扩张力度并不算大。注意到,2020年国有土地出让收入增长15.90%,而国有土地出让收入相关支出增幅仅1%,政府性基金支出增长主要依靠专项债特别国债支撑。例如部分地区公投的政府性基金预算执行数,就体现了这一特征。因而,2020年政府性基金收入中有约2万亿用于调出结余,并未直接用于基建支出。考虑到一般公共预算收支情况亦好于预算数,因而还是会有一定的资金结余。对于2021年,随着经济恢复财政政策逐步退出,公共预算收支情况将好于去年;土地市场降温,土地出让收入预计承压,不过今年政府性基金支援公共预算的压力会下降,实际用于基建的资金规模并不一定出现明显下降。图23土地出让收支出现分化图24部分地区2020年政府性基金支出情况13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明固定收益固定收益专题资料来源iFind,天风证券研究所资料来源各市政府网站,天风证券研究所注2020年预算执行数相对于2019年决算数增速银行贷款可能出现收缩。2020年各项贷款同比12.8%,其中基建中长期贷款增速13.5%(2020Q3),对应新增中长期贷款约3万亿元,较2019年增长约1万亿元。今年全年新增贷款至多持平去年,对应信贷增速约11.6%,较去年下降放慢1.2百分点。如果假设基建中长期贷款增速降幅1%2%,那么基建贷款增量可能至多2020年持平,甚至可能出现收缩。图25基建中长期贷款可能出现收缩资料来源Wind,天风证券研究所城投债整体偏紧。随着全球走出疫情、国内经济好转,政策对于稳增长的诉求下降。这意味着,一方面货币政策退出、资金利率中枢将高于去年;另一方面对于隐性债务的监管趋严,对此政策也。一季度城投债净融资不低,主要得益于宽松的资金面,但这种状况可能难以持续,全年的城投债净融资预计难以超过去年水平。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14固定收益固定收益专题图26城投债净融资图27城投债投向资料来源Wind,天风证券研究所资料来源Wind,天风证券研究所非标收缩幅度是否会继续恶化2020年年初监管制定了压缩融资类信托1万亿元的计划,实际压降规模也基本接近(9750亿元);今年年监管制定的2021年计划中再次提到将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%10,对应压降规模也在1万亿元左右。考虑到近年来非标持续大幅收缩,从增量资金的角度来看,今年或许不会相对去年出现进一步的明显恶化。可以看到,社融口径的信托贷款、委托贷款的收缩幅度也趋于平稳。同样的思路,也可以运用到应付工程款,近年来政策高度关注对中小企业、农民工欠款问题,工程赊账降幅进一步恶化幅度可能也相对有限。图28社融口径信托贷款、委托贷款增量变化图292020年信托到期规模小于往年资料来源Wind,天风证券研究所资料来源Wind,天风证券研究所4.2.未来基建会如何基建资金来源最可能的改善来自财政支出(非债务部分),而贷款、城投债、非标、应付款可能降幅不会太大,但也难以有太多的增量。初步测算,假设公共预算基建支出回到2019年,政府性基金中的国有土地出让收入相关的支出增速达到2019年的一半11,那么增量资金接近1万亿元,对应2021年基建增速约5%。我们还可以从另外一个角度来测算。如果Q2Q4基建规模持平去年同期,则全年基建增速约3.15%;假设Q2Q4基建平均增速维持在Q1(2.97%)水平,则全年基建增速约2.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15固定收益固定收益专题综合来看,如果下半年经济不出现大的恶化,当前的政策导向下2021年全年基建增速可能在3%5%的弱增长区间。从节奏上来看,一季度偏弱,二季度回升但增速预计也不会很高(2020Q2当季同比8.11%);三四季度经济的不确定性增加,专项债的发行节奏也偏慢,下半年基建预计并不弱。图302021年基建预测资料来源Wind,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16固定收益固定收益专题分析师声明的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称天风证券)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。