绍兴市综合报告

压力较大，债务集中到期。未来五大风险加剧财政紧张，必须未雨绸缪。10一是要避免房地产风险引发的财政冲击。影响房地产相关税种及土地出让收入，土地出让收入可能较去年减少2.6万亿左右；行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。7月13日，绍兴市镜湖新区开发建设办公室省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。二是要避免金融风险财政化。截至2021年末，全国村镇银行共有1651

二）经济社会风险财政化，加大未来地方政府债务风险一是房地产风险引发的财政冲击。（1）冲击房地产相关税收及土地出让收入，土地出让收入可能较2022年减少2.6万亿元左右；（2）房地产行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。7月13日，绍兴市镜湖新区开发建设办公室省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。（3）房企面临较大的偿债压力。房企将迎来偿债高峰，尤其是境外债偿还压

高频观测体系的构建方法与投资启示信达宏观方法论之三TableReportDate2022年8月31日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com1证券研究报告宏观研究TableReportType深度报告TableAuthor解运亮宏观首席分析师执业编号S1500521040002TableTitle高频观测体系的构建方法与投资启示TableReportDateTableSummary摘要2022年8月31日邮箱xieyunliang@cindasc.com今年在疫情反复、房地产下行、海外衰退等因素的影响下，宏观指标的波动幅度明显加大。由此，及时捕捉经济最新变化的重要性愈发突显。本篇报告提供了一个有效的高频指标观测体系，帮助投资者拨云见日。肖张羽宏观研究助理邮箱xiaozhangyu@cindasc.com入门高频指标的选取标准。构建高频指标观测体系需要关注指标的指向性，换言之，选出的高频指标需要与中低频指标有明确的对应关系。寻找优质的高频指标遵循四个原则一是数据更新频率高且及时。二是高频指标与其指向的中低频指标具有经济学上的联系。三是选取相关性较高的高频数据。四是数据时间跨度足够长。熟识高频指标的选取。照上述要求找到高频指标后，我们构建了生产高频综合指数、消费高频综合指数、固定资产投资高频综合指数、出口高频综合指数，并对指数的有效性进行了检验。如果高频指标与其指向的宏观指标同比变动方向相同，就代表着高频指标判断正确。检验结果显示四个指标在方向判断上的胜率均保持在较高水平。生产指数由重点企业粗钢产量、江浙织机PTA产业链负荷率、半钢胎开工率构成；消费指数由乘用车厂家零售日均销量、布伦特原油现货价格、柯桥纺织价格指数构成；固定资产投资指数由螺纹钢产量、沥青开工率、30大中城市商品房成交面积、浮法玻璃价格构成；出口指数由BDI指数与SCFI指数构成。进阶经济活动指数。经济的运行状态由供给和需求双方共同决定，生产高频综合指数对于生产端已有足够的解释力，因此还缺少一个能够综合刻画需求端状态的指数。具体而言，我们对消费高频综合指数、固定资产投资高频综合指数、以及出口高频综合指数三项赋予适当的权重。权重选择2017年2021年最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口占当年GDP的均值。随后将权重与增速交叉相乘，即为需求高频综合指数。经济活动指数由生产综合指数和需求综合指数将两者简单求和平均而成。历史数据显示，经济活动指数和月度GDP指数相关性较强，在大部分时间变动方向相同，说明经济活动指数对于提前判断经济运行趋势是有效的。更进一步，经济活动指数对资产价格走势也有一定的指示作用。实战案例分析。生产层面，截至8月22日，8月粗钢日均产量依然处于历史同期的低位。PTA产业链负荷率同比降幅扩大。由于高温、干旱引发的四川、重庆等地限电，半钢胎开工率同比涨幅明显回落。8月前三周生产高频综合指数较7月下降了近3个百分点。需求层面，高频数据指向居民需求依然处于疲弱状态。此外，外需降温，出口展现出回落的迹象。总体来看，在疫情反复、高温限电、地产承压的三大压力下，微观实体的活力明显不足，我们预计8月经济依然呈现弱复苏的格局。风险因素新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。货币政策、财政政策会基于数据的好坏收紧或是放松。投资者可以根据宏观数据对经济的运行情况把脉分析，并相应地对投资策略进行回顾与调整。然而，这些数据一则发布频率较低，至少是月频的，二则存在明显的滞后性特征，通常在第二个月的中旬才公布，三则12月部分宏观指标存在真空期。上述三点导致统计局数据无法反映经济运行的最新变化。鉴于此，我们需要发布频率更高的指标及时地跟踪经济的边际变化，同时为宏观指标的预判提供依据。表1统计局信息发布整理资料来源统计局，信达证券研发中心构建高频指标观测体系需要关注指标的指向性，换言之，选出的高频指标需要与中低频指标有明确的对应关系。寻找优质的高频指标遵循四个原则一是数据更新频率高且及时。数据更新和披露的频率要低于月度，一般为日度、周度或是旬度。二是高频指标与其指向的中低频指标具有经济学上的联系。典型的有产业链上下游的关联性，比如房地产投资与其上游土地成交面积；或是中低频指标编制过程直接涉及所引发的关联性，比如CPI中的猪肉价格。三是选取相关性较高的高频数据。每一个中低频指标都拥有众多与之对应的高频指标，在筛选过程中，我们仅选取相关系数相对较高的几个。需要注意的是，统计学上的强相关性必须建立在经济逻辑成立的基础之上。以猪肉价格与美债收益率为例，猪肉价格与美债收益率呈负相关，且2006年以来相关系数达到了0.66，然而两者并不存在经济学逻辑。四是数据时间跨度足够长。样本容量过小可能导致样本缺乏足够的代表性，从而难以保证统计结果的精确度和可靠性。我们剔除公布时长不足5年的指标。与经济增长相关的指标可以分为供给端和需求端两个层面，分别对应GDP核算方法中的生产法与支出法。供给端中我们重点关注工业增加值，一是工业增加值衡量了经济中工业行业的运行情况，在GDP占到了13以上，是GDP中重要的组成部分；二是工业生产能够通过产业链上下游的延伸反映整体经济的景气程度，历史数据显示工业增加值与GDP增速的一致程度较高。需求端则包含社会消费品零售总额、固定资产投资以及出口金额，即三驾马车。通货膨胀的数据有消费者物价指数（CPI）与工业品出厂价格指数(PPI)。CPI反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况；PPI衡量工业企业产品出厂价格的变化。二、熟识高频指标的选取2.1工业生产相关的高频指标我国工业产业的构成较为分散，需要选取重点行业以确定核心高频指标。根据2018年统计局公布的投入产出表，我们计算了40个工业细分行业增加值的占比。从结果来看，非金属矿物制品业、电力热力生产和供应、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼、计算机通信、汽车制造、电气机械、煤炭开采洗选这八个行业的增加值位居前列，占比均超过4%。八个行业的增加值占比加总达到了47.5%，是确立高频指标的重点行业。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com5表22018年工业细分行业增加值占比资料来源统计局，信达证券研发中心首先是钢铁产业，钢材的生产要经过炼铁炼钢轧材三个阶段。基本过程是通过高炉将铁矿石冶炼成生铁，再通过转炉、电炉等将生铁、废钢等冶炼成为粗钢，随后经过轧机轧制成钢材产品。钢材的种类繁多且终端用途广泛，常见的有螺纹钢、线材、热轧卷板等。螺纹钢用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设；线材可用作建筑钢筋，还可加工成各类专用钢丝；热轧卷板应用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、输油管线、压力容器等制造行业。图2钢铁行业产业链资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com6根据钢铁的生产流程，钢铁行业相关的高频指标有重点企业生铁产量（旬）、重点企业粗钢产量（旬）、唐山钢厂高炉开工率（周）等高频指标。我们高频指标进行降频处理后，合并1、2月数值，以剔除季节性，再对3个同比增速与黑色金属冶炼行业增加值同比增速的相关系数进行比较。综合考虑相关系数与数据的时间跨度，我们选取粗钢产量作为观测钢铁行业生产状况的核心指标。化工行业产业链上游是原油、天然气、煤炭的开采与冶炼等；中游是中间产品以及衍生品的生产；下游终端需求包括建筑材料、汽车、农业、服装等行业。化工行业的参考指标有PX开工率（日）、PTA工厂产业链负荷率（日）、PTA产业链负荷率江浙织机（日）等。PX（对二甲苯）主要用于生产精对苯二甲酸。PTA(精对苯二甲酸)属于化工领域上游的原材料产品，主要用途是生产涤纶、聚酯瓶片和聚酯薄膜，广泛用于与化学纤维、轻工、电子、建筑等。其中，江浙织机PTA产业链负荷率与化学原料及化工制品制造业同比增速的相关性较好。从生产环节来看，轮胎作为汽车的重要零部件，其相关指标可以较好地跟踪行业整体的生产情况。汽车轮胎相关的高频指标有两个，全钢胎开工率（周）和半钢胎开工率（周），数据来源是中国橡胶信息贸易网。半钢轮胎是指仅胎面含有钢丝层的轮胎，配置在轿车，皮卡车，商务车等车型；全钢轮胎是指胎面及胎侧均含有钢丝层的轮胎，一般都配置在载重较大的车型，例如货车、客车和公交车等。两个高频指标均与汽车制造业增加值增速有不错的一致性，半钢胎开工率要略高于全钢胎。基于重点企业粗钢产量同比、江浙织机PTA产业链负荷率同比、半钢胎开工率同比这三个指标，我们构建了生产高频综合指数。具体方法上，我们用2015年2月到2022年2月期间三个指标降频后的同比增速对工业增加值的当月同比进行回归，得到了三个高频数据对应的系数。之后，利用回归结果计算出工业增加值同比的拟合值，即生产高频综合指数。我们在分析每期宏观数据时，都会重点研究本期数据同比增速对比上期增速的变化。对生产高频综合指数的有效性检验也使用这一标尺。如果高频指标与工业增加值同比的变动方向相同，就代表着高频指标判断正确。2017年2月到2022年2月，生产高频综合指数的正确率有71.2%，说明指数对于工业生产趋势的判断较为可靠。图3生产高频综合指数与工业增加值同比%工业增加值当月同比生产高频综合指数30252015105051015资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com7表3工业生产相关高频指标整理资料来源万得，信达证券研发中心2.2三驾马车相关的高频指标筛选这三项所对应的高频指标。需求侧的三驾马车即消费、投资和出口，中频指标分别为社会消费品零售总额、固定资产投资、出口，我们依次按照消费类型，社会消费品零售总额包含商品零售和餐饮收入。值得注意的是，社零的统计范围不包括大多数服务，如教育服务、医疗卫生服务、文化娱乐服务、金融保险服务等等。根据企业（单位、个体户）的规模，社零又被分为限额以上单位零售和限额以下单位零售。限额以上是指主营业务收入超过一定规模的企业，统计局对限额以上单位进行全数调查，并公布细分项目的零售额；对限额以下单位则实施抽样调查。限额以上商品零售额与社零的变化方向基本相同，但波动要大于社零。限额以上商品零售额公布十六类细分项目。我们构建消费高频指标观测体系首先要分辨哪几个分项的波动对整体社零的影响最大。从各类商品零售额的占比（20152021年均值）来看，汽车类的消费遥遥领先，占到了近3成；其次是石油制品类消费占到了14.4%。食品类和服装类分别位于第三、第四，但食品类的消费相当稳定，因此不视为主要矛盾项。由此，汽车、石油及制品、服装三项是影响社零走势的关键变量。乘用车涵盖了轿车、微型客车以及不超过9座的轻型客车。乘联会口径与统计局口径有两个不同点，一是统计局计入了商用车的零售额，如重卡、大中客等；二是统计局汽车零售数据包含了进口车零售额，而乘联会数据仅为国产乘用车数据。历史数据显示，乘联会口径的销量与社零口径的汽车零售额变动方向较为一致，说明该高频指标能够刻画汽车消费的走势。每日公布的布伦特原油现货价格可以作为石油及制品类消费的高频指标。石油及制品类消费包括原油、汽油、煤油、工业燃料、润滑油、洗涤剂原料等等。国际原油价格的涨跌会传导至下游商品，并影响相关消费额。服装类消费采用柯桥纺织价格指数跟踪。柯桥纺织价格指数（周）依托中国轻纺城编制发布，其基础数据采样范围为中国轻纺城六个面料批发市场和钱清原料批发市场，以及绍兴县若干纺织品生产企业和外贸企业，反映了中国轻纺城市场经营纺织品的价格变化情况和趋势。另外，对于日用品消费，我们可以采用义乌小商品价格指数跟踪。义乌小商品价格统计了文化办公用品、工艺品、首饰、电子仪器、小家电、服装服务等15类商品的价格，涵盖了大多数生活用一般消费品。然而义乌小商品价格指数2月不更新，考虑到数据的连续性，我们在消费高频综合指数中不纳入该指标。综上所述，消费高频综合指数选取乘用车厂家零售日均销量同比、布伦特原油现货价格同比、柯桥纺织价格指数同比。2017年2月到2022年2月，消费高频综合指数与社零同比变化方向相同的概率为62.5%。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com9图5消费高频综合指数与社零同比%社会消费品零售总额当月同比消费高频综合指数资料来源万得，信达证券研发中心另外，伴随第三产业在经济中的占比越来越高，跟踪服务消费的重要性愈发突显。我们可以从居民的出行频率判断服务消费的景气程度，一是各城市的拥堵延时指数（日），二是地铁客运量（日）。周度的电影票房收入和电影观影人数也能反映服务消费的活跃度。从结构来看，基建投资、制造业投资、房地产投资这三类投资是分析固定资产投资的重中之重。基建投资全称为基础设施建设投资，在固定资产投资中约占25%；制造业投资在固定资产投资中约占30%；房地产开发投资约占20%。鉴于制造业有31个细分行业，投资较为分散，且缺乏有效的高频指标跟踪，我们主要着眼于基建、房地产两大类投资。制造业投资的相关分析可以参考企业利润、产能利用率等中频指标。螺纹钢、水泥是基建投资的原材料，相关的指标有螺纹钢产量（周）、水泥发运率（周）、石油沥青装置开工率（周）。螺纹钢是热轧带肋钢筋的俗称，通常用于钢筋混凝土中，它的条纹的作用就是增大摩擦力，使螺纹钢与混凝土咬合在一起,形成一体,在受外力的作用下不会产生抽动现象，提高混凝土的强度。石油沥青是原油蒸馏后的残渣，消费方向主要是道路建设。其中水泥发运率与基建投资的相关系数最高，但数据2018年12月才开始公布，时间跨度较短。再看房地产投资，房地产投资和基建投资的共性是两者都需要钢材、水泥等建筑材料。除此之外，30大中城市商品房成交面积（日）、100大中城市成交土地占地面积（周）、成交土地溢价率（周）、浮法玻璃价格（日）也与房地产投资息息相关。商品房成交衡量了房地产市场的热度，还可以进一步细分一、二、三线城市数据。成交土地占地面积指的是土地市场中一周内成交的土地总面积，土地溢价率（当周土地成交总价当周土地成交起始价总值1）100计算，两个指标分别反映了土地的量和价。浮法玻璃是平板玻璃的一种，广泛应用于玻璃门窗、汽车玻璃、制镜等领域，属于地产的后周期链条。我们使用钢厂螺纹钢产量同比、石油沥青装置开工率同比、30大中城市商品房成交面积同比、浮法玻璃价格同比这四个指标构建固定资产投资高频综合指数。2017年以来，用拟合指标对固定资产投资同比方向的判断胜率约为65.5%。图6固定资产投资高频综合指数与固定资产投资完成额同比%固定资产投资完成额当月同比固定资产投资高频综合指数403020100102030资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com11表5固定资产投资相关高频指标整理资料来源万得，信达证券研发中心三是出口金额，衡量一段时间内我国向国外出口的商品的全部价值。统计局每个月公布美元和人民币两种计价的出口数据，本文选用美元计价出口金额的同比增速作为观测出口走势的中频指标。海运方式主要可以分为三类，干散货运输、集装箱运输和油轮运输。干散货船主要运输大宗干散货，如铁矿石、煤炭、粮食等。油轮主要是原油或成品油的运输。集运主要运送机械设备、纺织服装、家电与玩具等制成品。波罗的海干散货指数（BDI指数）是衡量国际干散货海运市场运价的综合指标。散装航运业营运状况与全球经济景气的荣枯、大宗商品行情的高低紧密相关。当全球经济较为景气的时候，国家之间的贸易需求更加旺盛，反映运价的BDI指数也会随之上行，反之亦然。CCFI和SCFI是由中国发布的指数，一个是中国出口集装箱运价指数，另一个是上海出口集装箱运价指数。上海港是全国最大的集装箱港口，其运价数据具有足够的代表性。相较于CCFI，SCFI的波动更大，对于航运价格的变化更为敏感。从相关性来看，SCFI同比与出口金额同比的相关性优于CCFI。以上三个指数均是从运输环节的价格维度观测出口，八大枢纽港口集装箱吞吐量（旬）能够从量的维度衡量出口的活跃程度。遗憾的是，八大枢纽港口集装箱吞吐量数据2020年5月才开始发布，时间跨度太短。但该指数可以作为追踪出口的辅助项。2017年2月至2022年2月，该指标对出口同比方向判断的正确率为54%，说明运价指数与出口的背离情况时有发生。我们推测这与两个因素有关，一是运价指数反映了全球贸易的运力供需，不只是中国；二是运价很大程度上受到燃料价格的影响。图8出口高频综合指数与出口金额同比%出口当月同比出口高频综合指数资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com13表6出口相关高频指标整理资料来源万得，信达证券研发中心2.3通货膨胀相关的高频指标本部分我们分析通货膨胀相关的高频指标。寻找CPI和PPI相关高频指标的方法可以分为两大类分项法与整体法。分项法是通过剖析物价指数的组成部分，找到与每个分项相对应的高频指标。整体法则是直接选取与CPI或是PPI相关程度较高的单个指标。CPI指消费者物价指数，是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势和程度的相对数。统计部门会抽选一组一定时期内居民经常消费的、对居民生活影响相对较大的、有代表性的、固定数量的商品和服务作为商品篮子，来衡量CPI的变化。目前，我国篮子分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个基本分类。CPI分项较多且产业分散，我们需要找出影响CPI的核心因素，找到与之相关的高频指标。筛选这些因素需要综合考虑两点，一是波动高，二是权重大。波动越高的分项越容易对CPI整体走势造成影响，而权重大的分项即使波动较低，也足以拉动CPI。通过对CPI的同比变化进行拆分，可以发现2016年以来食品烟酒项对CPI变化的影响较为明显，相较之下非食品烟酒项对CPI的拉动作用更为稳定。鉴于此，我们把食品烟酒的二级分项拿出来和其他一级分项一同比较。方法上，使用各项标准差与权重的乘积，以同时兼顾两个标准。根据统计局的描述，编制CPI时，权重资料主要根据全国城乡居民家庭消费支出资料计算得出。因此可以利用年度的全国城乡居民家庭消费支出数据估算八大分项权重。另外，统计局每个月发布的通胀数据解读中，有时会公布一些分项对于CPI的拉动，这也是推算权重的线索。我们结合2021年以来统计局的通稿与消费支出法的构成，估算了CPI一级分类和部分二级分类的权重。从标准差与权重乘积的排序来看，畜肉、鲜菜、鲜果、交通通信是分析CPI的关键变量。其中畜肉类的重要性远高于其他分项，其权重和波动率都处于较高水平。鲜菜、鲜果的权重低但波动高。交通通信相对于畜肉项较为稳定，但权重较高。例如农业部公布的全国猪肉平均批发价格的环比走势，能够较好地刻画CPI猪肉的变化。猪肉以外的其他重点食品项的高频指标也较为有效。布伦特原油现货价格与CPI交通工具用燃料走势一致性较强。交通通信CPI目前公布了6个基础分类数据1）交通工具，2）交通工具用燃料，3）交通工具使用和维修，4）通信工具，5）通信服务，6）邮递服务。其中交通工具用燃料的波动率远高于其他分项，说明交通通信CPI的主要波动来源于该项。而交通工具用燃料主要受到原油价格的影响，历史数据显示布伦特原油现货价格与CPI交通工具用燃料走势一致性较强。整体法上，CPI的观测指标有农业部公布的农产品批发价格200指数（日）、菜篮子产品批发价格200指数（日），商务部公布的食用农产品价格指数（日）。2018年以来，这三个指标与CPI同比的相关系数分别为0.76、0.77、0.86，表明这三个指标可以有效观测CPI的变动。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com15表7CPI高频指标整理资料来源万得，信达证券研发中心PPI指工业生产者出厂价格指数，是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，分为生产资料（采掘、原材料、加工）和生活资料（食品、衣着、一般日用品、耐用消费品）两大类。根据《工业生产者价格统计报表制度（2021）》中的说明，PPI统计调查41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类的工业产品。在筛选PPI的核心影响因素上，我们采取与CPI相同的方式，即按照各分项标准差乘以权重进行排序。根据统计局编制PPI的计算方法，工业行业按照销售产值来确定各自权重。由于工业销售产值数据仅更新至2016年，参考现有研究，我们采用各行业主营业务收入（更新至2018年）来近似代替。使用2010年以来的标准差，乘以各自权重，得到各行业对PPI的影响程度。真正显著影响PPI走势的，可概括为三黑一色，三黑指黑色金属、石化（石油化工）、煤炭，一色指有色金属。由此我们选用HRB400螺纹钢市场价、布伦特原油现货价格、动力煤期货结算价、LME铜、LME铝现货结算价作为PPI的高频跟踪数据。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com16图11PPI各分项标准差与权重的乘积资料来源万得，信达证券研发中心表8大宗商品价格与PPI的相关系数资料来源万得，信达证券研发中心再看整体法，南华工业品指数（日）、中国大宗商品价格指数（周频）能够反映国内工业品的综合价格，数据来源分别是南华期货与商务部。这两个高频数据与PPI同比的相关系数为0.83、0.84。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com17表9PPI高频指标整理资料来源万得，信达证券研发中心三、进阶经济活动指数在上一部分，我们使用高频数据构建了生产端的生产高频综合指数，需求端的消费高频综合指数、固定资产投资高频综合指数、以及出口高频综合指数。本章试图构建一个能够全方位跟踪经济景气程度的高频指数。经济的运行状态由供给和需求双方共同决定，生产高频综合指数对于生产端已有足够的解释力，因此还缺少一个能够综合刻画需求端状态的指数。具体而言，我们需要对消费高频综合指数、固定资产投资高频综合指数、以及出口高频综合指数三项赋予适当的权重。权重选择2017年2021年最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口占当年GDP的均值。随后将权重与增速交叉相乘，即为需求高频综合指数。值得注意的是，最终消费支出与社会消费品零售总额、固定资本形成总额与固定资产投资、贸易差额与货物和服务净出口这三对指标是存在差异的，这一点我们在《月度GDP指数的构建与应用》中曾详细介绍。正如前文所述，高频观测体系有效性的判断标准在于方向上的正确，而非绝对的精确，鉴于三个中频指标对于支出法三项有较强的代表性，我们此处暂时忽略三对指标的细节差异。2017年至今，需求综合指数和生产综合指数的整体走势拥有较强的同步性。图12需求高频综合指数和生产高频指数的整体走势拥有较强的同步性%需求高频综合指数生产高频综合指数302520151050510资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com18经济动能高频指数由生产综合指数和需求综合指数两者结合而成。方法上，可以将两者简单求和平均，也可以将两者标准化处理后再平均。本文采取较为便携的简单平均法。历史数据显示，经济活动指数和月度GDP指数相关性较强，在大部分时间变动方向相同，说明经济活动指数对于提前判断经济运行趋势是有效的。图13经济活动指数和月度GDP指数相关性较强%经济活动指数月度GDP指数资料来源万得，信达证券研发中心更进一步，经济活动指数对资产价格走势也有一定的指示作用。整体来看高频指数和债市联动紧密，也反映出债市与经济基本面关系密切；股市的情绪因素比债市更多，波动更为剧烈，因此短期内与高频指数同步性相对偏弱，但方向上高频指数上有一定的指示意义。截至8月22日，8月钢铁行业粗钢日均产量同比下降6.5%，虽然降幅较上月收窄1.5个百分点，但从其绝对水平依然处于历史同期的低位。PTA产业链负荷率同比下降34.0%，较上月扩请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com20大1.5个百分点。半钢胎开工率同比上升7.9%，涨幅较7月回落15.4个百分点。轮胎开工率下降与高温、干旱引发的四川、重庆等地限电有关。8月以来，为确保电网安全与民生用电需求，不出现拉闸限电情况，全国多个地区决定采取工业用电企业生产暂停或错峰用电等方式应对高温挑战。而川渝地区是我国六大汽车产业集群之一，聚集了长安、一汽多家汽车产业链相关的生产企业，限电对整车及配件的生产产生较为明显的扰动。周度数据显示，8月12日18日半钢胎开工率边际下降幅度较大，与限电开启的时间吻合。在高温、限电的影响下，8月前三周生产高频综合指数较7月下降了近3个百分点。需求层面，高频数据指向居民需求依然处于疲弱状态。一是截至8月21日，30城商品房成交面积周均258.6万平方米，同比下降22.1%，显示地产销售的下行压力仍未缓解。二是十大城市的拥堵延时指数均值环比下降0.2%，表明近期国内疫情反复、人员活动有所回落。此外，外需降温，出口展现出回落的迹象。表征价格的8月BDI、SCFI均有所回落，表征数量的八大港口集装箱吞吐量7月同比上升12.9%，8月前十天仅上升0.8%。另一方面，汽车销售延续景气，8月前两周乘用车零售同比上行31.3%。图168月前三周商品房成交处于地位万平方米30大中城市商品房成交面积当周值2019202020212022资料来源万得，信达证券研发中心价格层面，主要消费品价格趋于上升，工业品价格回落。具体而言，高温天气影响农产品生产和运输，菜价大幅上涨，截至8月23日，28种重点监测蔬菜较7月底上行3.8%；猪以外的其他畜肉项，如牛肉、羊肉、鸡肉等价格也较7月上涨。猪价继续回落，但由于基数效应，8月1日23日猪肉平均价格的同比涨幅要高于7月。全球衰退预期发酵，油价持续回落，8月22日布伦特原油价格收于93.9美元桶，较7月底下跌17.8%。增产保供举措持续推进，动力煤库存较为充足，价格偏弱运行。总体来看，利用8月前三周的高频数据，我们可以一窥当下的经济形势。在疫情反复、高温限电、地产承压的三大压力下，微观实体的活力明显不足，我们预计8月经济依然呈现弱复苏的格局。同时，外需降温，出口展现出回落的迹象。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届21世纪最佳预警研究报告得主。肖张羽，信达证券宏观研究助理。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。分析师声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称信达证券)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明投资建议的比较标准本报告采用的基准指数沪深300指数（以下简称基准）；时间段报告发布之日起6个月内。风险提示股票投资评级买入股价相对强于基准20以上；增持股价相对强于基准520；持有股价相对基准波动在5%之间；卖出股价相对弱于基准5以下。行业投资评级看好行业指数超越基准；中性行业指数与基准基本持平；看淡行业指数弱于基准。证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

经济冷暖，高频先知高频数据分析框架TableReportDate2022年4月28日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com1证券研究报告宏观研究TableReportType深度报告TableAuthor解运亮宏观首席分析师执业编号S1500521040002TableTitle经济冷暖，高频先知高频数据分析框架TableReportDateTableSummary摘要2022年4月28日邮箱xieyunliang@cindasc.com今年在疫情反复、房地产下行、俄乌冲突这三条主线之下，宏观指标的波动幅度明显加大。由此，及时捕捉经济最新变化的重要性愈发突显。本篇报告提供了一个有效的高频指标观测体系。肖张羽宏观研究助理邮箱xiaozhangyu@cindasc.com高频指标可以及时地跟踪经济的边际变化，同时为宏观指标的预判提供依据。统计局公布的中低频数据一则发布频率较低，至少是月频的，二则存在明显的滞后性特征，通常在第二个月的中旬才公布，三则12月部分宏观指标存在真空期。上述三点导致统计局数据无法反映经济运行的最新变化。构建高频指标观测体系需要关注指标的指向性，换言之，选出的高频指标需要与中低频指标有明确的对应关系。寻找优质的高频指标遵循四个原则一是数据更新频率高且及时。二是高频指标与其指向的中低频指标具有经济学上的联系。三是选取相关性较高的高频数据。四是数据时间跨度足够长。我们聚焦两个维度的高频数据，一是经济增长，二是通货膨胀。与经济增长相关的指标可以分为供给端和需求端两个层面，分别对应GDP核算方法中的生产法与支出法。供给端中我们重点关注工业增加值；需求端则包含社会消费品零售总额、固定资产投资以及出口金额，即三驾马车。通货膨胀的数据有消费者物价指数（CPI）与工业品出厂价格指数(PPI)。构建信达宏观高频指标观测体系。按照上述要求找到高频指标后，我们构建了信达宏观工业生产指数、消费指数、固定资产投资指数、出口指数，并对指数的有效性进行了检验。如果高频指标与其指向的宏观指标同比变动方向相同，就代表着高频指标判断正确。检验结果显示四个指标在方向判断上的胜率均保持在较高水平。工业生产指数由重点企业粗钢产量、江浙织机PTA产业链负荷率、半钢胎开工率构成；消费指数由乘用车厂家零售日均销量、布伦特原油现货价格、柯桥纺织价格指数构成；固定资产投资指数由螺纹钢价格、水泥价格指数、30大中城市商品房成交面积、浮法玻璃价格构成；出口指数由BDI指数与SCFI指数构成。风险因素新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。统计局每个月会定期公布工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等与经济基本面相关的数据，以及CPI，PPI等指代通胀水平的数据。货币政策、财政政策会基于数据的好坏收紧或是放松。投资者可以根据宏观数据对经济的运行情况把脉分析，并相应地对投资策略进行回顾与调整。然而，这些数据一则发布频率较低，至少是月频的，二则存在明显的滞后性特征，通常在第二个月的中旬才公布，三则12月部分宏观指标存在真空期。上述三点导致统计局数据无法反映经济运行的最新变化。鉴于此，我们需要发布频率更高的指标及时地跟踪经济的边际变化，同时为宏观指标的预判提供依据。表1统计局信息发布整理资料来源统计局，信达证券研发中心构建高频指标观测体系需要关注指标的指向性，换言之，选出的高频指标需要与中低频指标有明确的对应关系。寻找优质的高频指标遵循四个原则一是数据更新频率高且及时。数据更新和披露的频率要低于月度，一般为日度、周度或是旬度。二是高频指标与其指向的中低频指标具有经济学上的联系。典型的有产业链上下游的关联性，比如房地产投资与其上游土地成交面积；或是中低频指标编制过程直接涉及所引发的关联性，比如CPI中的猪肉价格。三是选取相关性较高的高频数据。每一个中低频指标都拥有众多与之对应的高频指标，在筛选过程中，我们仅选取相关系数相对较高的几个。需要注意的是，统计学上的强相关性必须建立在经济逻辑成立的基础之上。以猪肉价格与美债收益率为例，猪肉价格与美债收益率呈负相关，且2006年以来相关系数达到了0.66，然而两者并不存在经济学逻辑。四是数据时间跨度足够长。样本容量过小可能导致样本缺乏足够的代表性，从而难以保证统计结果的精确度和可靠性。一轮库存周期时常为34年，我们剔除公布时长不足两轮库存周期长度（6年）的指标。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com4图1猪肉价格和美债收益率有统计学上的负相关性元千克22个省市平均价猪肉月美国国债收益率10年逆序（右轴）车。与经济增长相关的指标可以分为供给端和需求端两个层面，分别对应GDP核算方法中的生产法与支出法。供给端中我们重点关注工业增加值，一是工业增加值衡量了经济中工业行业的运行情况，在GDP占到了13以上，是GDP中重要的组成部分；二是工业生产能够通过产业链上下游的延伸反映整体经济的景气程度，历史显示工业增加值与GDP增速的一致程度较高。需求端则包含社会消费品零售总额、固定资产投资以及出口金额，即三驾马通货膨胀的数据有消费者物价指数（CPI）与工业品出厂价格指数(PPI)。CPI反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况；PPI衡量工业企业产品出厂价格的变化。根据2018年统计局公布的投入产出表，我们计算了40个工业细分行业增加值的占比。从结果来看，非金属矿物制品业、电力热力生产和供应、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼、计算机通信、汽车制造、电气机械、煤炭开采和选洗这八个行业的增加值位居前列，占比均超过4%。八个行业的增加值占比加总达到了47.5%，是确立高频指标的重点行业。表22018年工业细分行业增加值占比资料来源统计局，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com6我们先看钢铁产业，钢材的生产要经过炼铁炼钢轧材三个阶段。基本过程是通过高炉将铁矿石冶炼成生铁，再通过转炉、电炉等将生铁、废钢等冶炼成为粗钢，随后经过轧机轧制成钢材产品。钢材的种类繁多且终端用途广泛，常见的有螺纹钢、线材、热轧卷板等。螺纹钢用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设；线材可用作建筑钢筋，还可加工成各类专用钢丝；热轧卷板应用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、输油管线、压力容器等制造行业。图3钢铁行业产业链资料来源信达证券研发中心我们选取重点企业粗钢产量作为观测钢铁行业生产状况的核心指标。根据钢铁的生产流程，钢铁行业相关的高频指标有重点企业生铁产量（旬）、重点企业粗钢产量（旬）、163家高炉开工率（周）、唐山钢厂高炉开工率（周）等高频指标。由于2022年起163家高炉开工率数据已经停止更新，我们测算了其余3个指标降频后的同比增速与黑色金属冶炼行业增加值同比增速的相关系数。综合考虑相关系数与数据的时间跨度，我们选取粗钢产量作为观测钢铁行业生产状况的核心指标。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com7图4钢铁行业高频指标同比与黑色金属冶炼增加值同比%工业增加值黑色金属冶炼及压延加工业当月同比日均产量粗钢重点企业(旬)当月同比日均产量生铁重点企业(旬)当月同比唐山钢厂高炉开工率当月同比6040200204060%6040200204060资料来源万得，信达证券研发中心江浙织机PTA产业链负荷率可做作为化工行业的观测指标。化工行业产业链上游是原油、天然气、煤炭的开采与冶炼等；中游是中间产品以及衍生品的生产；下游终端需求包括建筑材料、汽车、农业、服装等行业。化工行业的参考指标有PX开工率（日）、PTA工厂产业链负荷率（日）、PTA产业链负荷率江浙织机（日）等。PX（对二甲苯）主要用于生产精对苯二甲酸。PTA(精对苯二甲酸)属于化工领域上游的原材料产品，主要用途是生产涤纶、聚酯瓶片和聚酯薄膜，广泛用于与化学纤维、轻工、电子、建筑等。其中，江浙织机PTA产业链负荷率与化学原料及化工制品制造业同比增速的相关性较好。图5化工行业高频指标同比与化学原料及制品增加值同比工业增加值化学原料及化学制品制造业当月同比开工率PX国内当月同比PTA产业链负荷率PTA工厂当月同比PTA产业链负荷率江浙织机当月同比资料来源万得，信达证券研发中心半钢胎开工率与汽车行业生产的相关性较强。从生产环节来看，轮胎作为汽车的重要零部件，其相关指标可以较好地跟踪行业整体的生产情况。汽车轮胎相关的高频指标有两个，全钢胎开工率（周）和半钢胎开工率（周），请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com8数据来源是中国橡胶信息贸易网。半钢轮胎是指仅胎面含有钢丝层的轮胎，配置在轿车，皮卡车，商务车等车型；全钢轮胎是指胎面及胎侧均含有钢丝层的轮胎，一般都配置在载重较大的车型，例如货车、客车和公交车等。两个高频指标均与汽车制造业增加值增速有不错的一致性，半钢胎开工率要略高于全钢胎。图6汽车行业高频指标同比与汽车制造业增加值同比工业增加值汽车制造业当月同比开工率汽车轮胎半钢胎当月同比开工率汽车轮胎全钢胎当月同比资料来源万得，信达证券研发中心基于重点企业粗钢产量、江浙织机PTA产业链负荷率、半钢胎开工率这三个指标，我们构建了信达宏观生产指数。具体方法上，我们用2015年1月到2022年2月期间三个指标降频后的同比增速对工业增加值的当月同比进行回归，得到了三个高频数据对应的系数。之后，利用回归结果计算出工业增加值同比的拟合值，即信达宏观生产指数。指数与工业增加值具有较强的一致性。我们在分析每期宏观数据时，都会重点研究本期数据同比增速对比上期增速的变化。对信达宏观生产指数的有效性检验也使用这一标尺。如果高频指标与工业增加值同比的变动方向相同，就代表着高频指标判断正确。2015年1月到2022年2月，信达宏观生产指数的正确率有68%，说明指数对于工业生产趋势的判断较为可靠。%806040200204060请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com9图7信达宏观生产指数与工业增加值同比%工业增加值当月同比信达宏观生产指数302520151050510资料来源万得，信达证券研发中心表3工业生产相关高频指标整理资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com10三、三驾马车相关的高频指标3.1消费社会消费品零售总额包含商品零售和餐饮收入。值得注意的是，社零的统计范围不包括大多数服务，如教育服务、医疗卫生服务、文化娱乐服务、金融保险服务等等。根据企业（单位、个体户）的规模，社零又被分为限额以上单位零售和限额以下单位零售。限额以上是指主营业务收入超过一定规模的企业，统计局对限额以上单位进行全数调查，并公布细分项目的零售额；对限额以下单位则实施抽样调查。限额以上商品零售额与社零的变化方向基本相同，但波动要大于社零。图8限额以上零售额与社零的变化方向基本相同，但波动更大社会消费品零售总额当月同比限额以上企业商品零售总额当月同比资料来源万得，信达证券研发中心汽车、石油及制品、服装三项是影响社零走势的关键变量。限额以上商品零售额公布十六类细分项目。我们构建消费高频指标观测体系首先要分辨哪几个分项的波动对整体社零的影响最大。从各类商品零售额的占比（20152021年均值）来看，汽车类的消费遥遥领先，占到了近3成；其次是石油制品类消费占到了14.4%。食品类和服装类分别位于第三、第四，但食品类的消费相当稳定，因此不视为主要矛盾项。乘用车涵盖了轿车、微型客车以及不超过9座的轻型客车。乘联会口径与统计局口径有两个不同点，一是统计局计入了商用车的零售额，如重卡、大中客等；二是统计局汽车零售数据包含了进口车零售额，而乘联会数据仅为国产乘用车数据。历史数据显示，乘联会口径的销量与社零口径的汽车零售额变动方向较为一致，说明该高频指标能够刻画汽车消费的走势。图10乘联会的销量与社零口径的汽车零售额变动方向较为一致%零售额汽车类当月同比当周日均销量乘用车厂家零售当月同比资料来源万得，信达证券研发中心每日公布的布伦特原油现货价格可以作为石油及制品类消费的高频指标。石油及制品类消费包括原油、汽油、煤油、工业燃料、润滑油、洗涤剂原料等等。国际原油价格的涨跌会传导至下游商品，并影响相关消费额。柯桥纺织价格指数（周）依托中国轻纺城编制发布，其基础数据采样范围为中国轻纺城六个面料批发市场和钱清原料批发市场，以及绍兴县若干纺织品生产企业和外贸企业，反映了中国轻纺城市场经营纺织品的价格变化情况和趋势。另外，对于日用品消费，我们可以采用义乌小商品价格指数跟踪。义乌小商品价格统计了文化办公用品、工艺品、首饰、电子仪器、小家电、服装服务等15类商品的价格，涵盖了大多数生活用一般消费品。然而义乌小商品价格指数2月不更新，考虑到数据的连续性，我们在信达宏观消费指数中不纳入该指标。综上所述，信达宏观消费指数选取乘用车厂家零售日均销量、布伦特原油现货价格、柯桥纺织价格指数。2016年3月到2022年2月，信达宏观消费指数与社零同比变化方向相同的概率为61.5%。我们可以从居民的出行频率判断服务消费的景气程度，一是各城市的拥堵延时指数（日），二是地铁客运量（日）。周度的电影票房收入和电影观影人数也能反映服务消费的活跃度。表4消费相关高频指标整理资料来源信达证券研发中心3.2固定资产投资从结构来看，基建投资、制造业投资、房地产投资这三类投资是分析固定资产投资的重中之重。基建投资全称为基础设施建设投资，在固定资产投资中约占25%；制造业投资在固定资产投资中约占30%；房地产开发投资约占20%。鉴于制造业有31个细分行业，投资较为分散，且缺乏有效的高频指标跟踪，我们主要着眼于基建、房地产两大类投资。制造业投资的相关分析可以参考企业利润、产能利用率等中频指标。螺纹钢、水泥是基建投资的原材料，相关的指标有HRB400螺纹钢价格（日）、水泥价格指数（日）、石油沥青装置开工率（周）。螺纹钢是热轧带肋钢筋的俗称，通常用于钢筋混凝土中，它的条纹的作用就是增大摩擦力，使螺纹钢与混凝土咬合在一起,形成一体,在受外力的作用下不会产生抽动现象，提高混凝土的强度。石油沥青是原油蒸馏后的残渣，消费方向主要是道路建设。其中石油沥青开工率与基建投资的相关系数最高，但数据2017年才开始公布，时间跨度较短。再看房地产投资，房地产投资和基建投资的共性是两者都需要钢材、水泥等建筑材料。另外，30大中城市商品房成交面积（日）、100大中城市成交土地占地面积（周）、成交土地溢价率（周）、浮法玻璃价格（日）也与房地产投资息息相关。商品房成交衡量了房地产市场的热度，还可以进一步细分一、二、三线城市数据。成交土地占地面积指的是土地市场中一周内成交的土地总面积，土地溢价率用（当周土地成交总价当周土地成交起始价总值1）100计算，两个指标分别反映了土地的量和价。浮法玻璃是平板玻璃的一种，广泛应用于玻璃门窗、汽车玻璃、制镜等领域，属于地产的后周期链条。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com14图13商品房成交与房地产投资息息相关%10030大中城市商品房成交面积同比3月移动平均房地产开发投资完成额当月同比3月移动平均（右轴）%25资料来源万得，信达证券研发中心我们使用螺纹钢价格、水泥价格指数、30大中城市商品房成交面积、浮法玻璃价格这四个指标构建信达宏观固定资产投资指数。2015年以来，用拟合指标对固定资产投资同比方向的判断胜率约为60%。干散货船主要运输大宗干散货，如铁矿石、煤炭、粮食等。油轮主要是原油或成品油的运输。集运主要运送机械设备、纺织服装、家电与玩具等制成品。波罗的海干散货指数（BDI指数）是衡量国际干散货海运市场运价的综合指标。散装航运业营运状况与全球经济景气的荣枯、大宗商品行情的高低紧密相关。当全球经济较为景气的时候，国家之间的贸易需求更加旺盛，反映运价的BDI指数也会随之上行，反之亦然。CCFI和SCFI是由中国发布的指数，一个是中国出口集装箱运价指数，另一个是上海出口集装箱运价指数。上海港是全国最大的集装箱港口，其运价数据具有足够的代表性。相较于CCFI，SCFI的波动更大，对于航运价格的变化更为敏感。从相关性来看，SCFI同比与出口金额同比的相关性优于CCFI。以上三个指数均是从运输环节的价格维度观测出口，八大枢纽港口集装箱吞吐量（旬）能够从量的维度衡量出口的活跃程度。遗憾的是，八大枢纽港口集装箱吞吐量数据2020年5月才开始发布，时间跨度太短。但该指数可以作为追踪出口的辅助项。2015年1月至2022年2月，该指标对出口同比方向判断的正确率为56%，说明运价指数与出口的背离情况时有发生。我们推测这与两个因素有关，一是运价指数反映了全球贸易的运力供需，不只是中国；二是运价很大程度上受到燃料价格的影响。图16信达宏观出口指数与出口金额同比%出口金额当月同比信达宏观出口指数请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com17表6出口相关高频指标整理资料来源信达证券研发中心四、通货膨胀相关的高频指标本部分我们分析通货膨胀相关的高频指标。寻找CPI和PPI相关高频指标的方法可以分为两大类分项法与整体法。分项法是通过刨析物价指数的组成部分，找到与每个分项相对应的高频指标。整体法则是直接选取与CPI或是PPI相关程度较高的单个指标。CPI的商品篮子包含8大类、268个基本分类。统计部门会抽选一组一定时期内居民经常消费的、对居民生活影响相对较大的、有代表性的、固定数量的商品和服务作为商品篮子，来衡量CPI的变化。目前，我国篮子分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品和服4.1CPI务等8大类、268个基本分类。图17CPI分项资料来源统计局，信达证券研发中心CPI分项较多且产业分散，我们需要找出影响CPI的核心因素，找到与之相关的高频指标。筛选这些因素需要综合考虑两点，一是波动高，二是权重大。波动越高的分项越容易对CPI整体走势造成影响，而权重大的分项即使请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com18波动较低，也足以拉动CPI。通过对CPI的同比变化进行拆分，我们发现2016年以来食品烟酒项对CPI变化的影响较为明显，相较之下非食品烟酒项对CPI的拉动作用更为稳定。鉴于此，我们把食品烟酒的二级分项拿出来和其他一级分项一同比较。方法上，我们使用各项标准差与权重的乘积，以同时兼顾两个标准。图182016年以来食品烟酒项对CPI变化的影响较为明显非食品烟酒项对CPI拉动食品烟酒项对CPI拉动CPI当月同比资料来源万得，信达证券研发中心由于统计局目前没有公布8个大类、268个基本分类的权重，我们只能通过推算得到权重信息。根据统计局的描述，编制CPI时，权重资料主要根据全国城乡居民家庭消费支出资料计算得出。我们可以利用年度的全国城乡居民家庭消费支出数据估算八大分项权重。另外，统计局每个月发布的通胀数据解读中，有时会公布一些分项对于CPI的拉动，这也是我们推算权重的线索。我们结合2021年以来统计局的通稿与消费支出法的构成，估算了CPI一级分类和部分二级分类的权重。%654321012请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com19表7CPI一级分类和部分二级分类的权重资料来源信达证券研发中心从标准差与权重乘积的排序来看，畜肉、鲜菜、鲜果、交通通信是分析CPI的关键变量。其中畜肉类的重要性远高于其他分项，其权重和波动率都处于较高水平。鲜菜、鲜果的权重低但波动高。交通通信相对于畜肉项较为稳定，但权重较高。例如农业部公布的全国猪肉平均批发价格的环比走势，能够较好地刻画CPI猪肉的变化。猪肉以外的其他重点食品项的高频指标也较为有效。图20猪肉批发价格与CPI猪肉项同步性较高CPI食品烟酒畜肉类猪肉当月同比平均批发价猪肉当月同比资料来源万得，信达证券研发中心布伦特原油现货价格与CPI交通工具用燃料走势一致性较强。交通通信CPI目前公布了6个基础分类数据1）交通工具，2）交通工具用燃料，3）交通工具使用和维修，4）通信工具，5）通信服务，6）邮递服务。其中交通工具用燃料的波动率远高于其他分项，说明交通通信CPI的主要波动来源于该项。而交通工具用燃料主要受到原油价格的影响，历史数据显示布伦特原油现货价格与CPI交通工具用燃料走势一致性较强。图21原油价格对CPI交通工具用燃料项影响较大%CPI交通和通信交通工具用燃料当月同比原油现货价布伦特DTD月均同比（右轴）%30025020015010050050100资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com21整体法上，CPI的观测指标有农业部公布的农产品批发价格200指数（日）、菜篮子产品批发价格200指数（日），商务部公布的食用农产品价格指数（日）。2018年以来，这三个指标与CPI同比的相关系数分别为0.76、0.77、0.86，表明这三个指标可以有效观测CPI的变动。图22CPI整体法高频指标同比与CPI同比农产品批发价格200指数同比菜篮子产品批发价格200指数同比食用农产品价格指数同比CPI当月同比(右轴)%65432101%3020100102030资料来源万得，信达证券研发中心表8CPI高频指标整理资料来源信达证券研发中心4.2PPIPPI是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，分为生产资料（采掘、原材料、加工）和生活资料（食品、衣着、一般日用品、耐用消费品）两大类。根据《工业生产者价格统计报表制度（2021）》中的说明，PPI统计调查41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类的工业产品。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com22在筛选PPI的核心影响因素上，我们采取与CPI相同的方式，即按照各分项标准差乘以权重进行排序。根据统计局编制PPI的计算方法，工业行业按照销售产值来确定各自权重。由于工业销售产值数据仅更新至2016年，参考现有研究，我们采用各行业主营业务收入（更新至2018年）来近似代替。排序结果显示，PPI波动主要受三黑一色行业走势影响。使用2010年以来的标准差，乘以各自权重，得到各行业对PPI的影响程度。真正显著影响PPI走势的，可概括为三黑一色，三黑指黑色金属、石化（石油化工）、煤炭，一色指有色金属。由此我们选用HRB400螺纹钢市场价、布伦特原油现货价格、动力煤期货结算价、LME铜、LME铝现货结算价作为PPI的高频跟踪数据。图23PPI各分项标准差与权重的乘积资料来源万得，信达证券研发中心表9大宗商品价格与PPI的相关系数资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com23再看整体法，南华工业品指数（日）、中国大宗商品价格指数（周频）能够反映国内工业品的综合价格，数据来源分别是南华期货与商务部。这两个高频数据与PPI同比的相关系数为0.83、0.84。图24PPI整体法高频指标同比与CPI同比南华工业品指数同比中国大宗商品价格指数总指数同比PPI全部工业品当月同比（右轴）%8060402002040资料来源万得，信达证券研发中心表10PPI高频指标整理%151050510资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com24附录表11高频指标整理资料来源信达证券研发中心风险因素新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届21世纪最佳预警研究报告得主。肖张羽，信达证券宏观研究助理。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。分析师声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称信达证券)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明投资建议的比较标准本报告采用的基准指数沪深300指数（以下简称基准）；时间段报告发布之日起6个月内。风险提示股票投资评级买入股价相对强于基准20以上；增持股价相对强于基准520；持有股价相对基准波动在5%之间；卖出股价相对弱于基准5以下。行业投资评级看好行业指数超越基准；中性行业指数与基准基本持平；看淡行业指数弱于基准。证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

宏观数据测算方法和高频数据体系TableReportDate2022年7月8日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com1证券研究报告宏观研究TableReportType深度报告TableAuthor解运亮宏观首席分析师执业编号S1500521040002TableTitle宏观数据测算方法和高频数据体系TableReportDateTableSummary摘要2022年7月8日邮箱xieyunliang@cindasc.com本报告系统地梳理了研究我国经济需要关注的核心指标，并构建了各个宏观指标的测算模型与高频观测体系。肖张羽宏观研究助理邮箱xiaozhangyu@cindasc.com工业增加值和工业利润高频指标上，我们基于重点企业粗钢产量、江浙织机PTA产业链负荷率、半钢胎开工率这三个指标，构建了信达宏观生产指数。工业企业利润三因素框架工业增加值（量）、PPI（价格）、利润率。固定资产投资我们使用钢厂螺纹钢产量、石油沥青装置开工率、30大中城市商品房成交面积、浮法玻璃价格这四个指标构建信达宏观固定资产投资指数。制造业投资的走势预测参考工业企业利润、宏观经济热度指数、出口交货值3个指标。一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券是分析基建投资资金来源的重要变量，基建相关的财政资金与基建投资密切相关，财政资金的支出领先约1个月。建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的走势，房地产土地成交总价大约领先土地购置费3至4个季度；施工面积和地产销售两个指标可以判断建安投资的走势。社会消费品零售总额信达宏观消费指数选取乘用车厂家零售日均销量、布伦特原油现货价格、柯桥纺织价格指数。影响消费的因素很多，其中最重要的是就业、收入和消费倾向，我们构建的居民消费指数等于就业同比、人均收入同比、消费倾向同比三项之和，该指数与社零增速走势一致性较高。出口信达宏观出口指数采用BDI指数与SCFI指数。出口长期预测主要考虑外需与价格。主要出口目的地的经济形势决定了外需的强弱，PPI增速领先出口价格增速一个季度。GDP我们采用生产法GDP的核算方式构建信达月度GDP指数，使用一级行业分类标准，将国民经济拆分为三次产业分别计算GDP增速。GDP的长期预测上，我们参考学界较为普遍的观点，即现阶段中国经济潜在增速仍有望维持在56%区间社会融资规模我们通过GDP增速、通胀、货币深化自上而下预判全年社融增速。测算月度社融增速上，可以将社融拆分为五大类，并利用高频数据和季节性预测近月社融的分项。风险因素新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。根据2018年统计局公布的投入产出表，我们计算了40个工业细分行业增加值的占比。从结果来看，非金属矿物制品业、电力热力生产和供应、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼、计算机通信、汽车制造、电气机械、煤炭开采和洗选这八个行业的增加值位居前列，占比均超过4%。八个行业的增加值占比加总达到了47.5%，是确立高频指标的重点行业。表12018年工业细分行业增加值占比资料来源统计局，信达证券研发中心我们选取重点企业粗钢产量作为观测钢铁行业生产状况的核心指标。根据钢铁的生产流程，钢铁行业相关的高频指标有重点企业生铁产量（旬）、重点企业粗钢产量（旬）、163家高炉开工率（周）、唐山钢厂高炉开工率（周）等高频指标。由于2022年起163家高炉开工率数据已经停止更新，我们测算了其余3个指标降频后的同比增速与黑色金属冶炼行业增加值同比增速的相关系数。综合考虑相关系数与数据的时间跨度，我们选取粗钢产量作为观测钢铁行业生产状况的核心指标。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com5图1钢铁行业高频指标同比与黑色金属冶炼增加值同比%工业增加值黑色金属冶炼及压延加工业当月同比日均产量粗钢重点企业(旬)当月同比日均产量生铁重点企业(旬)当月同比唐山钢厂高炉开工率当月同比6040200204060%6040200204060资料来源万得，信达证券研发中心江浙织机PTA产业链负荷率可作为化工行业的观测指标。化工行业的参考指标有PX开工率（日）、PTA工厂产业链负荷率（日）、PTA产业链负荷率江浙织机（日）等。其中，江浙织机PTA产业链负荷率与化学原料及化工制品制造业同比增速的相关性较好。图2化工行业高频指标同比与化学原料及制品增加值同比工业增加值化学原料及化学制品制造业当月同比开工率PX国内当月同比PTA产业链负荷率PTA工厂当月同比PTA产业链负荷率江浙织机当月同比资料来源万得，信达证券研发中心半钢胎开工率与汽车行业生产的相关性较强。汽车轮胎相关的高频指标有两个，全钢胎开工率（周）和半钢胎开工率（周）。两个高频指标均与汽车制造业增加值增速有不错的一致性，半钢胎开工率要略高于全钢胎。具体方法上，我们用2015年1月到2022年2月期间三个指标降频后的同比增速对工业增加值的当月同比进行回归，得到了三个高频数据对应的系数。之后，利用回归结果计算出工业增加值同比的拟合值，即信达宏观生产指数。指数对工业增加值具有较强的指示意义。我们在分析每期宏观数据时，会重点研究本期数据同比增速对比上期增速的变化。对信达宏观生产指数的有效性检验也使用这一标尺。如果高频指标与工业增加值同比的变动方向相同，就代表着高频指标判断正确。2015年1月到2022年2月，信达宏观生产指数的正确率有67%，说明指数对于工业生产趋势的判断较为可靠。图4信达宏观生产指数与工业增加值同比工业增加值当月同比信达宏观生产指数资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com7表2工业生产相关高频指标整理资料来源信达证券研发中心1.3PPI与工业企业利润率的关联价格是影响利润率的主要因素。从历史情况来看，PPI与利润率的变动趋势一致性较强。大宗商品的价格的上涨主要影响上游采掘业、中游原材料加工业的产品价格，从而提高企业的盈利能力。2012年至今，利润率累计同比与PPI累计同比的相关系数为0.34,而它与PPI当月同比的相关系数达到了0.50，我们推测其原因在于利润率对于PPI的边际变化更为敏感。图5价格变动对利润率影响较大PPI全部工业品累计同比PPI全部工业品当月同比工业企业营业收入利润率累计值（右轴）%1008060402002040资料来源万得，信达证券研发中心1.4工业企业利润三因素框架工业企业利润的变化可以拆分为三个部分工业增加值（量）、PPI（价格）、利润率。我们可以把每一期的工业企业利润同比增速拆分为，工业增加值同比PPI同比利润率同比。这一拆分，在理论和实践上完全可以得到证明，证明过程在下文有详细描述。使用2017年至2022年2月的数据计算，利润总额累计同比与工业增加值PPI累计同比利润率累计同比的相关系数相当高，达到了0.99，验证了这一公式的正确性。二、固定资产投资2.1固定资产投资相关的高频指标从结构来看，基建投资、制造业投资、房地产投资这三类投资是分析固定资产投资的重中之重。基建投资全称为基础设施建设投资，在固定资产投资中约占25%；制造业投资在固定资产投资中约占30%；房地产开发投资约占20%。鉴于制造业有31个细分行业，投资较为分散，且缺乏有效的高频指标跟踪，我们主要着眼于基建、房地产两大类投资。制造业投资的相关分析可以参考企业利润、出口等中频指标，详见后文。基建投资和水泥产量、螺纹钢产量、沥青开工率等高频指标具有较强的同步性。螺纹钢、水泥、沥青是基建投资的原材料，相关的指标有主要钢厂螺纹钢产量（周）、水泥发运率（周）、石油沥青装置开工率（周）。其中水泥发运率与基建投资的相关系数最高，但数据2018年12月才开始公布，时间跨度较短。再看房地产投资，房地产投资和基建投资的共性是两者都需要钢材、水泥等建筑材料。另外，30大中城市商品房成交面积（日）、100大中城市成交土地占地面积（周）、成交土地溢价率（周）、浮法玻璃价格（日）也与房地产投资息息相关。我们使用钢厂螺纹钢产量、石油沥青装置开工率、30大中城市商品房成交面积、浮法玻璃价格这四个指标构建信达宏观固定资产投资指数。2017年以来，用拟合指标对固定资产投资同比方向的判断胜率约为65.5%。图8信达宏观固定资产投资指数固定资产投资完成额当月同比信达宏观固定资产投资指数%403020100102030资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com10表3固定资产投资相关高频指标整理%504030201001020资料来源信达证券研发中心2.2测算制造业投资的模型制造业利润是判断制造业投资意愿的核心因素。制造业投资的主体是制造业企业，民间投资在制造业投资中占到8至9成。利润的改善意味着投资回报的增加，企业有更强的意愿增加资本开支用以扩大生产。但由于制造业利润数据从2014年开始编制，时长较短，我们使用工业企业利润数据作为代替，观察盈利和制造业投资的一致性。另外，在制造业投资的资金来源中，企业的利润留存占到了较为重要的位置。利润上升不仅增加了企业投资的动力，还意味着企业能够进行投资的可用资金增多。因此企业利润既影响制造业投资的意愿，也影响投资的能力。历史数据显示，制造业投资累计同比与滞后一年的工业企业利润累计同比的关联性较强。图9制造业投资与滞后一年的工业企业利润关联性较强工业企业利润总额累计同比滞后12个月固定资产投资完成额制造业累计同比资料来源万得，信达证券研发中心企业对未来经济及盈利的预期可以通过企业家宏观经济热度指数观测。企业家宏观经济热度指数由人民银行按季度公布。该指数是反映企业家对本季宏观经济形势判断的扩散指数。在全部调查的企业中，先分别计算认为本季经济形势偏热与正常的占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。指数取值范围在0100%之间。企业家宏观经济热度指数领先制造业投资一年。图10企业家宏观经济热度指数领先制造业投资一年固定资产投资完成额制造业累计同比企业家宏观经济热度指数滞后12个月（右轴）%5550454035302520资料来源万得，信达证券研发中心出口是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。从制造业投资的结构来看，装备制造类行业投资占比较大，计算机通信业、专用设备制造业、通用设备制造业、电器机械投资分别占总体的9.3%、7.1%、6.4%、6.1%。再加上这些装备制造类行业的出口依赖度较高，理论上出口规模的变化对制造业投资有着较为深远的影响。历史经验也表明制造业投资同比和滞后一年的出口交货值同比有较强的关联性。图11制造业投资同比和滞后一年的出口交货值同比有较强的关联性%固定资产投资完成额制造业累计同比工业企业出口交货值累计同比滞后12个月资料来源万得，信达证券研发中心综合以上因素，我们建立了制造业投资的预测模型，包括工业企业利润、宏观经济热度指数、出口交货值3个指标。从预测结果来看，实际值与拟合值的相关系数为0.77。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com12图12制造业投资实际值与拟合值固定资产投资完成额制造业累计同比拟合值%3025201510505资料来源万得，信达证券研发中心2.3测算基建投资的模型一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券是分析基建投资资金来源的重要变量。（1）根据支出功能，一般公共财政支出中与基建支出相关的主要支出为交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出这四大项，四项支出在总支出的占比约为四分之一。（2）土地出让收入是地方政府性基金预算中的大头，一般占到八到九成。从历史上看，土地使用权出让收入的变化和政府性基金收入基本一致。（3）专项债自从疫情以来成为了分析基建投资新抓手。自2015年创设了专项债以来，新增专项债额度逐年递增，分别为1000亿、4000亿、8000亿、1.35万亿、2.15万亿、3.75万亿、3.65万亿、3.65万亿；专项债中流向基建的资金比例也出现了大幅上升，从2019年的约30%上升至2020以来的约60%。基建相关的财政资金与基建投资密切相关，财政资金的支出领先约1个月。由于土地出让权收入安排的支出与专项债安排的支出均属于全国政府性基金支出，我们通过拆解全国政府性基金支出中与基建相关的部分，并与公共财政的四项进行加总，得到基建财政资金。历史数据显示，基建相关的财政资金的同比增速与基建投资密切相关，且财政资金领先约1个月。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com13图13基建财政资金领先基建投资约1个月%基建投资当月同比基建财政资金当月同比3MMA滞后1M（右轴）403020100102030%8060402002040资料来源万得，信达证券研发中心2.4测算房地产投资的模型建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的走势。房地产土地成交总价大约领先土地购置费3至4个季度。根据统计局的定义，土地购置费是地产企业取得土地使用权而支付的费用，按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。根据国土资发201034号文件，土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。而土地成交金额按合同上的价格直接计入，因此理论上土地成交总价领先于土地购置费。历史数据显示领先的时长约为3至4个季度。图14房地产土地成交总价大约领先土地购置费3至4个季度土地购置费累计同比本年土地成交价款累计同比滞后9M(右轴)资料来源万得，信达证券研发中心我们选取施工面积和地产销售两个指标判断建安投资的走势。历史上房屋施工面积整体与建安投资走势重合度较高。（2）销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、施工的积极性会更高，反之如果销售状况不理想，房企会优先考虑出售商品房库存。从历史数据上看，地产销售领先建安投资一个季度左右。图15施工面积和地产销售能够有效拟合建安投资建安投资累计同比拟合值资料来源万得，信达证券研发中心三、社会消费品零售总额3.1可跟踪的消费相关的高频数据社会消费品零售总额包含商品零售和餐饮收入。值得注意的是，社零的统计范围不包括大多数服务，如教育服务、医疗卫生服务、文化娱乐服务、金融保险服务等等。根据企业（单位、个体户）的规模，社零又被分为限额以上单位零售和限额以下单位零售。限额以上是指主营业务收入超过一定规模的企业，统计局对限额以上单位进行全数调查，并公布细分项目的零售额；对限额以下单位则实施抽样调查。限额以上商品零售额与社零的变化方向基本相同，但波动要大于社零。限额以上商品零售额公布十六类细分项目。我们构建消费高频指标观测体系首先要分辨哪几个分项的波动对整体社零的影响最大。从各类商品零售额的占比（20152021年均值）来看，汽车类的消费遥遥领先，占到了近3成；其次是石油制品类消费占到了14.4%。食品类和服装类分别位于第三、第四，但食品类的消费相当稳定，因此不视为主要矛盾项。乘用车涵盖了轿车、微型客车以及不超过9座的轻型客车。历史数据显示，乘联会口径的销量与社零口径的汽车零售额变动方向较为一致，说明该高频指标能够刻画汽车消费的走势。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com16%图18乘联会口径的销量与社零口径的汽车零售额变动方向较为一致零售额汽车类当月同比当周日均销量乘用车厂家零售当月同比6040200204060403020100102030资料来源万得，信达证券研发中心每日公布的布伦特原油现货价格可以作为石油及制品类消费的高频指标。石油及制品类消费包括原油、汽油、煤油、工业燃料、润滑油、洗涤剂原料等等。国际原油价格的涨跌会传导至下游商品，并影响相关消费额。图19原油及制品消费与国际原油同步性较强%零售额石油及制品类当月同比原油现货价布伦特DTD当月同比（右轴）%30025020015010050050100150资料来源万得，信达证券研发中心服装类消费采用柯桥纺织价格指数跟踪。柯桥纺织价格指数（周）依托中国轻纺城编制发布，其基础数据采样范围为中国轻纺城六个面料批发市场和钱清原料批发市场，以及绍兴县若干纺织品生产企业和外贸企业，反映了中国轻纺城市场经营纺织品的价格变化情况和趋势。另外，对于日用品消费，我们可以采用义乌小商品价格指数跟踪。义乌小商品价格统计了文化办公用品、工艺品、首饰、电子仪器、小家电、服装服务等15类商品的价格，涵盖了大多数生活用一般消费品。然而义乌小商品价格指数2月不更新，考虑到数据的连续性，我们在信达宏观消费指数中不纳入该指标。2016年3月到2022年2月，信达宏观消费指数与社零同比变化方向相同的概率为61.5%。图20信达宏观消费指数与社零同比%社会消费品零售总额当月同比信达宏观消费指数资料来源万得，信达证券研发中心另外，伴随第三产业在经济中的占比越来越高，跟踪服务消费的重要性愈发突显。我们可以从居民的出行频率判断服务消费的景气程度，一是各城市的拥堵延时指数（日），二是地铁客运量（日）。周度的电影票房收入和电影观影人数也能反映服务消费的活跃度。表4消费相关高频指标整理资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com183.3影响消费的三大因素就业、收入和消费倾向影响消费的因素很多，其中最重要的是就业、收入和消费倾向。粗略的看，全社会消费总量就业人均收入消费倾向，将其变换为同比增速形式，则有消费指数（消费同比）就业同比人均收入同比消费倾向同比在指标选取上，就业同比选用就业人口劳动人口（就业人口劳动人口=100%失业率）的同比变化来衡量；收入同比选用全国居民人均可支配收入的同比变化来衡量；消费倾向同比选用人均消费支出人均可支配收入的同比变化来衡量。实证显示，该指数与社零增速走势十分相似，相关系数达0.86，验证了分析框架的可靠性，我们可以利用消费指数来跟踪、观察消费变化情况。干散货船主要运输大宗干散货，如铁矿石、煤炭、粮食等。油轮主要是原油或成品油的运输。集运主要运送机械设备、纺织服装、家电与玩具等制成品。波罗的海干散货指数（BDI指数）是衡量国际干散货海运市场运价的综合指标。散装航运业营运状况与全球经济景气的荣枯、大宗商品行情的高低紧密相关。当全球经济较为景气的时候，国家之间的贸易需求更加旺盛，反映运价的BDI指数也会随之上行，反之亦然。CCFI和SCFI是由中国发布的指数，一个是中国出口集装箱运价指数，另一个是上海出口集装箱运价指数。上海港是全国最大的集装箱港口，其运价数据具有足够的代表性。相较于CCFI，SCFI的波动更大，对于航运价格的变化更为敏感。从相关性来看，SCFI同比与出口金额同比的相关性优于CCFI。以上三个指数均是从运输环节的价格维度观测出口，八大枢纽港口集装箱吞吐量（旬）能够从量的维度衡量出口的活跃程度。遗憾的是，八大枢纽港口集装箱吞吐量数据2020年5月才开始发布，时间跨度太短。但该指数可以作为追踪出口的辅助项。2020年5月至2022年2月，两者的相关系数为0.77。4.2测算出口当月同比增速构建信达宏观出口指数采用BDI指数与SCFI指数。2015年1月至2022年2月，该指标对出口同比方向判断的正确率为56%，说明运价指数与出口的背离情况时有发生。我们推测这与两个因素有关，一是运价指数反映了全球贸易的运力供需，不只是中国；二是运价很大程度上受到燃料价格的影响。图23信达宏观出口指数与出口金额同比%出口金额当月同比信达宏观出口指数70503010103050资料来源万得，信达证券研发中心表5出口高频指标整理资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com204.3出口长期预测外需与价格主要出口目的地的经济形势决定了外需的强弱。中国的主要贸易伙伴包括美国、欧盟、日本、韩国、越南、印度、英国等经济体。根据出口的占比，我们使用美国、欧盟、日本、韩国、越南5大经济体的综合PMI来表征外需的变化，权重为中国对各经济体出口金额的占比。历史数据显示，出口目的地综合PMI与出口当月同比的走势基本一致，可以较好地衡量外需的强弱。此外，花旗十国集团经济意外指数领先出口同比约两个月。出口同比增速为名义增速，包含了数量的变化与价格的变化。出口价格的上涨幅度与PPI的一致性较强，且PPI增速领先出口价格增速一个季度。图27出口当季同比与拟合值%出口当季同比拟合值资料来源万得，信达证券研发中心五、GDP5.1信达宏观月度GDP指数我们采用生产法GDP的核算方式构建信达GDP指数，使用一级行业分类标准，将国民经济拆分为三次产业分别计算GDP增速。中国官方GDP数据核算以生产法和收入法为主，值得注意的是，季度GDP核算全部采用生产法进行核算，此处我们沿用与官方GDP相同的核算思路。受到数据可得性的限制，我们将国民经济粗略拆分为三次产业，并使用相关指标推算法分别计算不同产业的GDP增速。第一产业GDP增速的波动较小，通常来讲其Q1的GDP增速围绕3%进行波动，仅2020年新冠疫情的冲击导致其增速有较大降幅；Q2到Q4的增长中枢分别为3.4%、3.9%、3.5%，增长趋势基本稳定。此外，第一产业对全国经济增长的拉动作用相对较弱，基本维持在4%5%的水平，且近年来对GDP增长的贡献呈现不断降低的趋势。因此，当季第一产业的GDP增速未发布时，我们可以直接使用上年同期的季度GDP增速，粗略估计本月的GDP增速。图28第一产业GDP波动较小，增长趋势较为稳定第一产业GDP当季同比201620172018201920202021资料来源万得，信达证券研发中心第二产业包含工业和建筑业，其中建筑业是逆周期调节的主要手段，增速波动过于剧烈，因此使用工业增加值月度增速作为第二产业增速的拟合指标。从工业和建筑业增加值占第二产业增加值比重来看，两类产业占比呈现很明显的季节性规律。由于建筑业作为主要的逆周期调节手段，受政策影响较大，其增速波动更剧烈，相比之下工业增加值同比更能反映第二产业的增速变动。自从2016年以来，工业对GDP增长的贡献维持在30%40%的水平，而常规时期建筑业对GDP增长的贡献率仅为6%左右，远小于工业对GDP增长的拉动作用。此外，我国统计部门不会发布建筑业增加值的月度指标，仅通过相关数据无法有效测量。综合考虑上述因素后，我们选取了规模以上工业增加值的月度同比增长率，作为第二产业月度增速的拟合指标。第三产业细分行业较驳杂，各行业的增长趋势各异，且由于各行业的且月度基础材料并不充分，难以对其细分行业进行一一拟合。因此，我们使用服务业生产指数同比作为第三产业月度增速的拟合指标。请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com24图31服务业各细分行业的增长趋势差别较大GDP不变价当季同比%GDP不变价批发和零售业当季同比GDP不变价住宿和餐饮业当季同比GDP不变价房地产业当季同比GDP不变价租赁和商务服务业当季同比GDP不变价交通运输、仓储和邮政业当季同比GDP不变价金融业当季同比资料来源万得，信达证券研发中心三次产业的季度增加值占比较稳定，可以直接使用上年同期三次产业的季度GDP占比作为权重，构建信达宏观GDP月度指数。三次产业的季度增加值占比较稳定，且呈现明显的季节效应，从Q1到Q4期间，第一产业增加值占比均值逐季上涨；第二产业各季度的增加值占比变动幅度不大，整体呈现二、四季度高，一、三季度低的特点，围绕40%水平上下波动；第三产业增加值占比均值逐季下降。因此，我们可以直接使用上年同期三次产业的季度GDP占比作为月度权重，与前文中确定的各产业GDP增速交乘，得到月度GDP增速，即为信达宏观GDP月度指数。图32三次产业的季度增加值占比较为稳定第一产业增加值占比第二产业增加值占比（右轴）第三产业增加值占比（右轴）4020020%121086420资料来源万得，信达证券研发中心%6560555045403530请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com25图33信达宏观月度GDP指数%信达宏观月度GDP指数GDP不变价当季同比3530252015105051015121086420资料来源万得，信达证券研发中心5.2远月GDP预测GDP的长期预测上，我们参考学界较为普遍的观点。改革开放以来，中国经济潜在增速经历了一个先上升后下降的过程。据测算，19801989年潜在增速为9.6%，19901999年提高到10%，20002009年达到10.2%的高位，此后进入下降阶段，20102019年降至7.8%，20152019年进一步降至6.8%（刘哲希和陈彦斌，2020）。央行调查统计司课题组测算，十四五时期中国经济潜在增速在55.7%区间。2021年9月，央行易纲行长在《金融研究》发文，同样认为现阶段中国经济潜在增速仍有望维持在56%区间。图34十四五时期中国经济潜在增速在55.7%潜在增速均值%9.61010.27.86.855.7资料来源《十四五时期中国经济潜在增速测算兼论跨越中等收入陷阱》刘哲希和陈彦斌（2020），信达证券研发中心六、社会融资规模6.1判断全年社融增速通过GDP增速、通胀、货币深化自上而下预测全年社融增速。2019年政府工作报告中指出，广义货币M2和请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com26社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。此后货币政策执行报告中也多次将广义货币供应量、社融增速与名义GDP增速作比较，这说明社融增速与名义经济增速基本匹配是预测社融长期走势的新线索。近年来，我国社融增长速度持续高于经济增长速度，社融增速与经济增长之间存在剪刀差，因此我们还需要考虑货币深化这一因素。疫情前，社融同比与名义GDP同比的差值在2%附近。另外，宏观杠杆率与（社融存量股票融资存量）GDP关系密切，而每年决策层对于宏观杠杆率的定调会有所不同。鉴于此，我们也可以结合名义GDP的增速和决策层对于宏观杠杆率的定调来判断社融的大致走势。亿元250020001500100050002018资料来源万得，信达证券研发中心20172019202020216.2测算月度社融增速人民币贷款人民币贷款在社融中占比达到近六成，两者走势有一定的同步性。人民币贷款投放具有一定的季节性，疫情之前大致是3322的季度信贷投放节奏。2020年以来，金融机构谋求开门红的倾向更加明显，投放节奏转变为3.5、2.5、2、2。政府债券政府债券分为国债和地方债，可以从wind中得到高频数据。此外，政府部门对于财政政策相关的表述是判断政府债券发行节奏的重要依据。我们可以结合往年发行节奏与当年的政策风向，对地方债券各月度的发行量进行研判。企业债券与股票融资企业债券主要包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券等，Wind中这些分项的当月净融资之和与社融中的企业债券融资匹配程度较高。股票融资主要包含IPO、增发等，Wind中A股非金融行业的募集资金与社融中的非金融企业境内股票融资一致性较强。此外，股票融资与权益市场景气度、IPO的数量紧密相图38股票融资与权益市场景气度紧密相关社会融资规模非金融企业境内股票融资当月值上证综合指数(右轴)点3700350033003100290027002500资料来源万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwww.cindasc.com28表外三项表外三项的组成部分为委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票。2018年以来由于资管新规等金融监管措施出台，非标处于持续收缩状态，2018年2021年信托、委托贷款两项合计每年分别减少2.3万亿、1.3万亿、1.5万亿、2.2万亿。未贴现银行承兑汇票与企业间贸易的活跃度有关，且季节性特征明显。其他项，包含贷款核销、存款类金融机构ABS等，具有较强的季节性特征。图39社融存量同比预测%社会融资规模存量同比预测值15141312111098资料来源万得，信达证券研发中心风险因素新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届21世纪最佳预警研究报告得主。肖张羽，信达证券宏观研究助理。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。分析师声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称信达证券)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明投资建议的比较标准本报告采用的基准指数沪深300指数（以下简称基准）；时间段报告发布之日起6个月内。风险提示股票投资评级买入股价相对强于基准20以上；增持股价相对强于基准520；持有股价相对基准波动在5%之间；卖出股价相对弱于基准5以下。行业投资评级看好行业指数超越基准；中性行业指数与基准基本持平；看淡行业指数弱于基准。证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。